中国证券行业（券商）深度研究报告

日期：2026-07-03 行业：证券（券商）/ 金融 研究原型：金融（券商子板块） 分析师：Valora 行业研究

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I1. 行业定义与边界

本报告研究对象为中国证券行业，即经中国证监会批准设立、在中国境内从事证券业务的证券公司（券商）。截至2025年末，全行业共150家证券公司，总资产14.83万亿元，净资产3.34万亿元，净资本2.44万亿元。

收入结构（2025年全行业5,412亿元）： 自营投资34.2%、经纪33.7%、利息净收入11.9%、投行7.4%、资管4.4%、其他8.3%。

业务链： 零售/机构客户 → 证券公司（经纪/投行/资管/自营/信用）→ 交易所 → 登记结算。

子板块定位： 券商属金融archetype，其价值驱动核心是"资本市场活跃度 × 资本规模 × 牌照溢价"。盈利高Beta属性显著——ADT每变动10%，影响经纪收入约180亿元；权益市场每变动10%，影响自营收入约150-200亿元。券商是杠杆化的资产负债表生意：利润可被市场行情放大也可瞬间蒸发，最大风险在周期反转前隐形。

来源： 中证协《证券公司2025年度经营情况分析》；德勤《中国证券业2025年回顾与2026年展望》

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I2. 需求：资本市场活跃度的多维映射

券商"需求侧"本质上是资本市场活跃度与融资需求的函数。2026年上半年，A股活跃度创出多项历史纪录，但繁荣之下结构分化剧烈。

2.1 A股日均成交额（ADT）：2.74万亿的"冰火两重天"

H1 ADT创半年度历史峰值——但繁荣的背面是极度分化： 上半年全市场个股涨跌幅中位数约-14%，近七成个股录得负收益。电子+计算机+通信三大AI相关行业贡献48.6%成交额，科技成交占比38%创历史新高，半导体市值14.14万亿超越国有大行。这不是全面牛市，而是AI主题的"虹吸效应"——日均成交额弹性系数仅0.105（成交增10%→指数仅涨1%），远低于2019-2021年牛市均值0.45。

来源： 证券时报·数据宝《317.5万亿！总成交额较去年同期近乎翻倍》2026-07-01；上海市证券同业公会佣金率数据；财联社

2.2 两融余额：突破3万亿，逼近历史极值区域

两年半内从1.66万亿到3.06万亿，增幅84%。融资余额占流通市值比约2.4%，虽远低于2015年4.27%的极端水平，但上升速度快于预期。更关键的是监管已主动收紧杠杆： 2026年1月起融资保证金比例从80%提高至100%（杠杆从1.25倍降至1倍），新增杠杆购买力被直接削减25%。当前融资利率已降至3.0-3.8%（部分头部券商报价跌破3%），两融净利差从2024年2.2-2.5%收窄至约2.0-2.2%。

来源： 南方财经·东方财富两融数据；证券时报

2.3 新增开户：居民入市加速，半年突破2000万

A股投资者总数从2024年底2.37亿增至2026年中约2.6亿。渗透率约18.6%，对标成熟市场（美国约50%）仍有翻倍空间。但"开户热、交易冷"的风险存在：新开户中不乏被AI行情吸引的短期投机者。

来源： 上交所月度开户数据；财联社；第一财经

2.4 股权融资：IPO回暖+再融资六条打开新空间

2026年7月3日，证监会就再融资六条征求意见——这是本报告周期内最重要的政策增量： 储架发行制度破冰、小额快速上限从3亿提至6亿、全面推行市价发行、简化控股股东定增。储架发行将为企业提供持续融资通道，打开投行项目流增量空间。但需注意：2020年再融资新规对行业收入增厚仅2-4%（安信证券测算），再融资改革对券商盈利的直接弹性有限。

IPO方面，上半年71-75家上市（北交所36家占半壁江山），科创板新增受理49家（+133%）。长鑫科技、长江存储、昆仑芯、宇树科技等巨型项目排队募资超2000亿元，审批节奏正常。

来源： Wind；证监会再融资六条征求意见稿（2026-07-03）；上证报；安信证券

2.5 债券承销与资管：稳定器持续发力

• 债券承销： H1券商债券承销（含地方债）约4.29万亿，同比+49%。中信1.19万亿、国泰海通8,916亿、中信建投8,216亿居前三。5月债市科技板启动以来，科创债承销3,283亿元。
• 资管AUM： 2025年末受托资产总净值10.21万亿（+5.5%），集合资管占比33.7%首次超过单一资管，主动管理转型深化。2026Q1资管净收入135亿（+27%）。

来源： Wind；21世纪经济报道；中证协

2.6 需求桥：2025→2026E盈利驱动拆解

结构性vs周期性： 结构性成长约55%（居民资产搬家+注册制+机构化），周期性波动约45%（ADT随市场情绪波动+自营Beta）。2026年处于结构性上移与周期性高位叠加阶段，但周期性成分不可忽视。

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I3. 供给：资产质量与资本约束

券商的"供给侧"本质上是资本实力与风控能力的约束边界——净资本规模决定业务天花板，风控指标划定扩张上限。

3.1 净资本与风控指标：整体充裕，头部趋紧

行业整体风控指标远高于监管红线，但头部券商因业务规模大，指标更接近底线——这既是"资本运用充分"的体现，也是脆弱性来源。天风证券净稳定资金率跌破预警线、中信证券流动性覆盖率逼近预警，表明发债扩表已实质性压缩部分券商的安全边际。

净资本领先券商（2025年末）： 国泰海通存债3,441亿居行业第一、中信证券存债2,732亿居第二，头部券商发债占行业58.7%。行业经营杠杆约4.4倍vs国际投行10-15倍，杠杆提升空间是ROE改善的核心驱动。

来源： 中证协；财联社《1.25万亿券商债狂飙》2026-06-30；联合资信

3.2 自营投资敞口：高Beta的双刃剑——分化加剧

2026Q1末43家上市券商金融投资合计7.41万亿元，较期初+4.67%。其中交易性金融资产较年初+6.61%，其他权益工具投资+9.24%。

核心数据：自营收入极度分化——这也是评估券商资产质量的最关键指标：

华泰证券Q1末交易性金融资产4,438亿，环比+17%，TPL扩张明显——这意味着其盈利波动直接挂钩市场方向。中信证券自营收入116.79亿（+32%）、国泰海通58.39亿（+46%）、广发证券56.07亿居前三，三家合计占已披露数据的80%以上。

来源： 开源证券2026Q1一季报综述；上市券商Q1报告

3.3 并购整合潮：规模跃升，ROE待验证

国泰海通整合首年数据是最重要的警示： 账面ROE 11.1%（含88.27亿负商誉一次性收益），但扣非ROE仅约5.75%（扣非净利润189.82亿/净资产约3,304亿）。信用减值损失38.63亿元、同比暴增1,445%——主要来自吸收合并海通新增融资租赁业务的常规计提和非同一控制下企业合并的会计处理要求。这揭示合并带来的不仅是规模优势，还有存量风险资产的全面暴露。"并购整合提升ROE"的叙事已被首年数据证伪，整合效果需要2-3年才能兑现。

来源： 国泰海通2025年报；财联社；21世纪经济报道

3.4 人才结构：从"人海"向"投顾"加速转型

中信/中金/招商证券经纪人已清零，华泰仅剩4人。人才结构从"人海战术"向专业投顾驱动转型是行业长期结构性利好。

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I4. 盈利·资产质量·资本（头条章节）

4.1 盈利全景：从周期低谷到景气高位，但分化剧烈

2025年净利润同比+37.3%，但行业ROE仍仅6.79%。2026Q1 43家上市券商净利润649亿（+16%），头部四家年化加权ROE 12.7%已超2021年高点——但需警惕：其中投资收益贡献约40-50%，而投资收益具有高度周期性。

4.2 费类 vs 资本类收入：结构趋于均衡但仍高度依赖市场

2026Q1趋势延续：费类收入占比升至约51%（经纪+44%引领），自营占比约37%。费类与资本类从"三七开"走向"五五开"，降低了对单一自营Beta的过度依赖，但自营仍是利润最大单极（37.5%）和业绩分化核心变量。

4.3 杜邦分解：ROE提升的三大引擎与天花板

2026Q1年化ROE约7.7%的杜邦分解：

• 净利润率： 约39.6%（2025年40.55%）——佣金率下行是主要压制
• 资产周转率： 约4.4%（2025年3.65%）——ADT翻倍级跃升驱动
• 权益乘数： 约4.44倍（2025年4.44倍）

头部四家（中信/华泰/广发/中金）ROE~12.7%的杜邦质量更好：净利润率~42%、周转率~5.0%、杠杆~5.5倍。但杠杆率仅4.4-5.5倍，vs国际投行10-15倍——这既是限制也是潜力。头部券商净资本负债率已接近公司风控上限（中信18.51%/华泰18.97%），继续扩表提升ROE的空间逼仄，国际化子公司（海外杠杆7-10倍、ROE>20%）是突破方向。

4.4 利差趋势：佣金率与两融利差双双承压

佣金率年均降幅约15-20%，河北证监局5月重申严禁恶意低价竞争但底线仅是"不低于综合成本约万0.5-0.6"。"量补价"逻辑在2026H1成立（ADT+95.7%覆盖佣金率降幅），但若ADT均值回归至1.5万亿附近，价格下行压力将凸显。量补价的极限：若利差收窄至1.5%，需两融余额达4万亿才能维持同等利息收入。

来源： 上海市证券同业公会；证券日报；河北证监局

4.5 盈利预测：三情景框架

概率加权预期净利润约2,650-2,700亿元。 基准情景H2隐含ADT约2.46万亿（较H1 2.74万亿降温约10%），已内化均值回归风险。2026Q1 43家券商净利润649亿若简单年化即2,596亿——所以基准预测并非激进，而是相对保守的外推。

来源： 广发证券中性假设（+27%）；西部证券（+18.3%）；东吴证券（+36%）；三家加权均值约2,700亿

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I5. 竞争格局与利润池（头条章节）

5.1 集中度：马太效应加速，CR5净利润占据半壁江山

集中度加速上行：2026Q1归母净利润CR5同比+1.7pct，CR10同比+1.2pct。头部10家券商发债占行业58.7%，超过倒数64家总和。并购整合（国泰海通、国联民生）+分类监管"扶优限劣"是核心驱动力。

5.2 头部玩家画像：PB-ROE极端分化

核心发现：头部传统券商PB在1.0-1.7倍区间，处于近10年中低分位。 华泰PB 1.07x（38%分位）vs ROE 9.2%——若ROE可持续，估值确显偏低；但需考虑其交易性金融资产4,438亿（占总资产41%）的TPL敞口，市场给折价有其合理性。中金PB 1.71x（14%分位）对应ROE 11.2%，PE TTM处于近5年3%分位——估值矛盾最突出。东方财富PB 3.49x（14%分位）反映互联网平台溢价但已从历史高位大幅回落。

来源： 开源证券；申万宏源；西部证券；各券商年报/一季报

5.3 利润池：谁在赚真钱？谁是景气幻觉？

赚真钱的环节（可持续高ROIC）：

1. 客需型自营（衍生品做市/跨境/场外期权）——中信6.79万亿名义本金，风险中性、扩表驱动，头部寡头格局
2. 资管主动管理（中信资管121.77亿行业唯一破百亿、广发双品牌）——集中度极高(CR10 87%)，收入相对稳定
3. ETF做市与代销（东方财富/华泰受益于被动投资浪潮）——ETF规模3.2万亿+
4. 两融利息（头部券商融资成本低50-100bp，利差更厚）

景气幻觉的环节（增收不增利/不可持续）：

1. 方向性自营——Q1 27家券商自营环比下滑，头部+38% vs 中小-8%，高Beta高波动。券商最大利润来源也是最大风险敞口
2. 纯通道经纪——佣金率一年降20%，新开户佣金低至万0.64，价格战无底线
3. 科创跟投浮盈——105亿账面浮盈（锁定期24个月），科创50 PE中位数128倍（99%分位）。历史上2022年解禁时过半跟投浮亏。当前市场将账面浮盈线性外推为可持续利润，犯了"把Beta当Alpha"的错误

5.4 利润迁移方向（2026-2028）

• 自营：方向性→做市/中性策略（头部领先、中小难以参与）
• 财富管理：通道佣金→买方投顾配置费（代销收入+51%已验证）
• 投行：IPO承销→产业赋能+跨境+储架发行下的持续服务
• 集中度提升下，利润持续向头部5-7家集中，中小券商在价格战中利润空间被持续压缩

5.5 回报质量判断

这门生意整体钱好不好赚？ ——中等偏下。行业ROE中枢约6.5-7%，在景气周期（2025-2026）约6.8-8.5%，在低迷周期（2022-2023）仅5.0-5.3%，远低于银行（约10%）和保险（约10-12%），且波动极大。只有头部具备资本壁垒+客户粘性+业务多元化的券商和互联网券商能持续创造超额回报。

景气上行期大家都赚钱，下行期谁能守住？ ——只有自营以做市/中性策略为主、费类收入占比高、资本雄厚的券商。中信证券和中金公司（合并后）的抗周期能力最强。华泰证券的0.80x前瞻PB（按2026E净资产）恰恰反映了市场对其高TPL敞口的合理折价。

5.6 行业估值位置

申万证券II指数PB约1.12倍（2026年5月29日），处于近10年约6.4%分位。历史均值1.50倍，中位数1.45倍。当前1.12倍PB对应历史ROE约4-5%，而2026E行业ROE约8.1%——估值与基本面存在明显错配。但需清醒认识到：PB分位低不等于必然修复——如果市场定价的是"ROE即将从8%均值回归至6%"，当前PB可能是合理而非低估。重点关注头部券商PB分位：中金（14%）、华泰（38%）、国泰海通（32%）确实处于历史低位区间，但中信（47%）仅为中位偏低。

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I6. 政策·地缘·ESG（升格为头条级）

6.1 货币与利率环境：低利率持续，7月政治局会议是关键变量

低利率环境对券商三重利好：债券自营投资收益、两融资金成本下降、无风险利率下行推升权益估值。7月下旬政治局会议是近期最重要宏观催化剂——市场预期"适度宽松"延续且可能加码逆周期调节，降准概率高于降息。

来源： 央行LPR报价；中国债券信息网

6.2 再融资六条（7月3日征求意见）——本报告周期最重要的政策增量

政策判断：结构性利好，但弹性有限。 参照2020年再融资新规经验，行业收入增厚约2-4%。储架发行对头部投行（中信/中金/国泰海通）更有利，因其项目储备和持续服务能力更强。

来源： 证监会《关于深化上市公司再融资改革的意见（征求意见稿）》2026-07-03

6.3 衍生品新规 + 风控松绑 + 并购整合：三重制度红利向头部集中

• 衍生品新规（5月发布、11月16日施行）： 首部场外衍生品部门规章，净资本≥5亿门槛、禁止大股东股票衍生品交易。短期存量整改增加成本，中长期制度化利好头部合规券商——场外期权一级交易商仅8家
• 风控指标松绑（2025年1月）： AA级风险资本准备系数0.5→0.4，优质券商试点内部模型法
• "打造一流投行"： 吴清主席在中证协八次会员大会明确扶优限劣，对优质机构松绑风控指标

6.4 跨境整治 + 降费压力：一多一空

• 八部门非法跨境整治（5月22日）： 2年集中整治，富途拟罚没18.5亿、老虎4.1亿→资金回流港股通/QDII/跨境理财通，利好持牌中资券商跨境业务
• 公募降费深化： 三阶段落地后年让利超500亿，佣金率已降至万1.73——降费最猛烈的冲击已过，后续降幅将趋于平缓

6.5 综合判断：政策净方向偏多

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I7. 核心争议与情景

争议一：ADT是结构性上移至2万亿+新中枢，还是AI主题驱动的周期性脉冲？（胜负手D1）

多方： 科技成交占比38%是产业趋势——半导体/AI产业链市值已超越传统金融，量化+机构化+居民存款搬家（75万亿定存到期重配）将ADT中枢从1万亿推升至1.8-2.0万亿。2026H1新开户2,016万户（+60%）验证增量资金入场。

空方： H1 ADT 2.74万亿中七成个股下跌——这是AI虹吸而非全面牛市。日均成交弹性系数仅0.105（vs历史0.45），天量成交来自科技股高频换手。历史上ADT从未在2万亿以上站稳超过一个季度（2015年峰值后2018年日均仅3,698亿）。监管已主动收紧杠杆（融资保证金80%→100%），汇金Q1减持宽基ETF 75-89%，中证金减持头部券商。多方自身的全年ADT预测（2.5-2.7万亿）也已隐含H2降温。

跟踪指标： 全市场ADT是否连续20个交易日低于1.8万亿；AI龙头（中际旭创/寒武纪等）季报是否miss；科创50指数是否从高点回撤超20%。

红队裁决： 空方论据有力。 ADT的AI主题集中度风险和监管降温信号被多方低估。结构性中枢上移至1.8-2.0万亿有其合理性，但当前2.74万亿中包含大量周期性溢价。修正ADT中枢论断：结构性上移至1.8-2.0万亿 + 周期性脉冲至2.5-3.0万亿，而非简单"新中枢2-2.5万亿"。

争议二：头部券商低PB是估值洼地还是价值陷阱？（胜负手D2）

多方： 申万证券II PB 1.12x（近10年6.4%分位）vs ROE 8.1%，历史同PB对应ROE仅4-5%。中金PB 1.71x（14%分位）、华泰PB 1.07x（38%分位）。历史上类似错配窗口（2018底/2022.10）后12个月板块超额收益20-40%。头部四家年化ROE 12.7%已超2021年高点，估值错配理应修复。

空方： "高ROE+低PB"并非错配而是市场前瞻——当前ROE高企来自投资收益（贡献40-50%），而投资收益具有高度周期性。汇金/中证金Q1大幅减持（中证金减持中信1.77亿股-46.3%、广发3.31亿股-26.1%），"国家队"用真金白银投票。2015年H1也曾出现类似"高ROE+低PB"表观错配，随后ROE从15%+回落至6-7%，PB从1.5x跌至1.0x以下。华泰交易性金融资产4,438亿（占总资产41%），一旦科技股回调，浮盈变浮亏，ROE将快速回落至7-8%。

跟踪指标： 头部券商2026年报扣非ROE是否突破10%；国泰海通减值是否收敛；汇金/中证金Q2是否继续减持。

红队裁决： 空方论据部分成立。 板块整体PB 1.12x处于历史低位确有修复空间，但不再是"极端低估"叙事——低PB中包含了对ROE均值回归的合理折价。区分对待：中信PB 1.47x（47%分位）估值合理偏低但非极端；华泰PB 1.07x（38%分位）需考虑高TPL风险；中金PB 1.71x（14%分位，PE 3%分位）错配最显著。

争议三：2026全年盈利高增能否兑现？再融资六条+科创投资能否接力？（胜负手D3）

多方： H1 ADT 2.74万亿奠定高基数，H1净利润年化约2,800亿。再融资六条（储架发行破冰）打开2027年投行增量空间，科创投资弹性（跟投浮盈105亿+PE持股110亿）是独特Alpha。

空方： 跟投浮盈105亿是账面浮盈（锁定期24个月），科创50 PE中位数128倍处于99%分位——一旦科技股回调30%，浮盈可能缩水至30-50亿甚至转负。再融资六条对行业收入增厚仅2-4%（参照2020年经验）。2026Q1已有27家券商自营收入环比下滑，头部集中（四龙头+38%）vs中小（-8%）的分化意味着行业整体盈利质量在恶化。

跟踪指标： 2026Q3券商合计净利润是否低于550亿；两融余额是否从3万亿回落至2.7万亿以下；科创50是否跌破700点。

红队裁决： 基准预测2,700亿相对保守，下行风险已部分定价。 跟投浮盈的账面性质是最关键隐忧——评级需标注"未实现、锁定期24个月、99%分位高估值"。再融资六条的增量有限（<5%），不宜过度线性外推。

三情景框架

催化剂日历（2026H2-2027H1）

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I8. 投资含义与受益标的

8.1 「景气方向 × 生意质量」决策矩阵

右下象限警示——景气看多但回报差的价值陷阱：

• 中小纯通道券商： ADT放量下经纪收入大增，但佣金率持续下行+自营方向性敞口过大，行情逆转时盈利将断崖下跌。当前高增长是"借来的"。
• 国泰海通（整合阵痛期）： 扣非ROE仅~5.75%，信用减值暴增1,445%，合并带来的规模第一尚未转化为股东回报提升。

8.2 情景×标的对照表

8.3 受益标的

首选（高质量+高景气双引擎）：

1. 中信证券（600030）——行业绝对龙头，各项业务均列前三。衍生品做市龙头（6.79万亿名义本金）、资管收入121.77亿断层领先、国际业务贡献约1/3营收。PB 1.47x（47%分位）估值合理偏低，穿越周期能力最强。景气上行受益+下行防御兼备，是券商板块中确定性最高的标的。

2. 东方财富（300059）——ROE 16%（年化）行业最高，互联网轻资产模式成本收入比仅25-30%。天天基金+东方财富证券双平台流量壁垒不可复制。PB 3.49x（14%分位）已从历史高位大幅回落至近10年低位区间。景气上行期弹性最大，但高PB需市场活跃度支撑。

3. 广发证券（000776）——资管护城河稳固（广发基金+易方达参股），ROE年化11.5%进入第一梯队且改善斜率最陡。PB 1.35x（69%分位）偏贵但资管收入稳定性提供下行保护。

关注（待催化/待验证）：

4. 中金公司（601995）——投行品牌+国际化（境外ROE 15.9%）最强α标的。合并东兴信达后净资本将超千亿，规模跃升至行业第三。PB 1.71x（14%分位）、PE TTM近5年3%分位——估值矛盾最突出。整合执行风险是核心不确定性。

5. 华泰证券（601688）——科技赋能最具成效，涨乐财富通月活领先，财富管理毛利率55.75%。但交易性金融资产4,438亿（占总资产41%）的TPL敞口是双刃剑。PB 1.07x（38%分位）偏低但有合理折价成分。

回避：

• 小型纯通道券商（经纪收入占比>50%且无差异化）——佣金价格战中利润空间持续压缩
• 自营方向性敞口过大且资本薄弱的中小券商——Q1 27家自营环比下滑已是预警
• 国泰海通（601211）——PB 1.05x看似便宜，但扣非ROE仅~5.75%+信用减值暴增+存债3,441亿利息支出压力巨大。整合效果需2-3年验证，当前不宜重仓

8.4 主要风险

1. ADT均值回归风险（高）： H1 2.74万亿高度依赖AI主题虹吸效应。若AI行情退潮或量化监管进一步收紧，ADT可能回落至1.5万亿以下。弹性系数0.105意味着指数小幅下跌即可触发成交额大幅萎缩。触发监测：ADT连续20个交易日低于1.8万亿。

2. 自营方向性敞口风险（高）： 自营收入占比37%，方向性策略仍主导。华泰TPL 4,438亿是最大单一个股敞口。A股跌10%可能拖累券商盈利20-30%。Q1已有27家券商自营环比下滑，Q2分化可能进一步加剧。

3. 科创投资浮盈缩水风险（中高）： 105亿跟投浮盈为账面未实现收益（锁定期24个月），科创50 PE中位数128倍处于99%分位。一旦科技股回调30%，浮盈可能缩水至30-50亿甚至转负，对Q3-Q4利润构成-10%至-20%拖累。

4. 中证金/汇金持续减持风险（中）： Q1中证金减持中信1.77亿股（-46.3%）、广发3.31亿股（-26.1%），汇金减持宽基ETF 75-89%。"国家队"系统性降低金融敞口，若Q2继续减持将压制板块估值修复。

5. 并购整合不达预期（中）： 国泰海通扣非ROE仅~5.75%证伪"并购提ROE"，中金三合一整合挑战更大。

6. 政策边际效应递减（中低）： 低利率/注册制/风控松绑已基本落地，再融资六条增量有限（<5%增厚），后续超预期政策空间有限。

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免责声明： 本报告基于公开信息和数据编制，仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。本报告中提及的具体标的仅作为行业分析的组成部分，不构成买入/卖出建议。投资者应自行评估风险，必要时咨询专业投资顾问。

数据截止日期： 2026-07-03 下次更新： 建议2026Q3券商财报季后更新（2026年10月）