日期: 2026-07-02 | 研究原型: 研发驱动 | 行业视图: 分化（conviction: 60%） | 时间跨度: 12-24 个月
本报告覆盖全球及中国肿瘤创新药行业——以抗肿瘤为适应症的创新型药物，包括小分子靶向药、单克隆抗体/双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、细胞治疗（CAR-T/TCR-T）、免疫检查点抑制剂等治疗模态。
产业链核心环节: 靶点发现与药物设计 → 临床前研究 → I/II/III 期临床 → NDA/BLA 审批 → 商业化/医保准入 → 患者治疗（含辅助/新辅助/一线/后线）。上游 CRO/CDMO 提供研发生产外包服务，下游为医院/药房及医保支付方。
主要癌种覆盖: 非小细胞肺癌（NSCLC、全球年新发 ~188 万）、乳腺癌（~230 万）、结直肠癌（~192 万）、血液瘤（~120 万+）、肝癌（~86 万）、胃癌（~96 万）。全球 2022 年新发约 1,997 万例（GLOBOCAN 2022），IARC 预测 2050 年将达 3,500 万例。
肿瘤创新药需求由**量（患者基数×诊断率×治疗率）和价（年治疗费用）**双轮驱动。三大结构性支柱：
肿瘤药需求结构性成长占增量的 85-90%，周期性（医保筹资节奏、经济下行自费支付意愿）仅占 10-15%。
| 驱动项 | 贡献增量（亿美元） | 逻辑 |
|---|---|---|
| 新发患者量增 | +315 | 全球新发从 2022 年 ~2,000 万→2029 年 ~2,500 万，年均 ~2.5% 量增（IARC） |
| 诊断率提升 | +165 | 新兴市场早诊率提升 1-2 个百分点/年 |
| 创新疗法渗透 | +950 | ADC/IO/CAR-T/双抗从 ~65%→~80% 肿瘤药支出占比（IQVIA） |
| 前线/围手术期扩展 | +360 | PD-1 从后线→一线→辅助/新辅助，可治疗患者池扩大 2-3 倍 |
| 净价格增长 | +250 | 美国创新药上市定价年均上涨 5-8%，新兴市场以量补价 |
| 生物类似药侵蚀（减） | -150 | 利妥昔/曲妥珠/贝伐珠 biosimilar 全球渗透率已达 50-70% |
| 净变动 | +1,890 | 2024 年 $2,520 亿 → 2029 年 $4,410 亿（IQVIA，CAGR 11.8%） |
来源: IQVIA Global Oncology Trends 2025（链接）；IARC GLOBOCAN 2022（链接）
| 指标 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| 2022 年新发癌症 | 482.5 万例（全球第一） | 国家癌症中心 JNCC 2024 |
| 2025 年市场规模 | ¥3,747 亿元 | 弗若斯特沙利文 |
| 2030 年市场规模 | ¥6,094 亿元（CAGR 10.2%） | 弗若斯特沙利文 |
| 创新药可治疗患者池 | 2024 年 ~150-180 万 → 2030 年 ~250-300 万 | IQVIA/综合估算 |
| PD-1 治疗人次（2024） | ~40-50 万人次 | IQVIA |
来源: 弗若斯特沙利文（引自诺德动态 2025.06.30）；国家癌症中心 JNCC 2024（链接）
| 癌种 | 全球年新发 | 创新药渗透率（2025→2030E） | 2030E 峰值（全球） |
|---|---|---|---|
| NSCLC | ~188 万 | 45%→65% | $1,200-1,500 亿 |
| 乳腺癌 | 230 万 | 55%→75% | $800-1,000 亿 |
| 血液瘤 | ~120 万 | 40%→60% | $500-700 亿 |
| 结直肠癌 | 192 万 | 30%→45% | $400-500 亿 |
| 其他（肝/胃/前列腺等） | ~600 万 | 20-35%→40-55% | $1,000-1,400 亿 |
| 合计 | $3,900-5,100 亿 |
注：与弗若斯特沙利文 2030 年 $4,825 亿、IQVIA 2029 年 $4,410 亿（list price 口径）基本吻合，差异源于出厂价 vs list price 口径。
本节为研发驱动原型的头条章节（替代传统供给分析）。肿瘤创新药的「供给」即管线兑现能力——在研资产数量、靶点拥挤度、关键临床试验读出时点。
| 模态 | 全球在研资产 | 核心靶点/品种 | 热度判断 |
|---|---|---|---|
| 小分子靶向药 | ~4,000+ | EGFR(82)、BTK(24)、KRAS(3 已批) | EGFR 极拥挤（82 个资产居所有靶点之首） |
| 单抗/免疫检查点 | ~200+ | PD-1(26)、PD-L1(13)、LAG-3(6)、TIGIT(7) | PD-1/PD-L1 红海已定，TIGIT 尚无获批药 |
| 双特异性抗体 | ~1,200+ | CLDN18/CD3、BCMA/CD3、EGFR/cMET | 康方生物 PD-1/VEGF 全球首创已获批 |
| ADC | ~900+ | HER2(48)、TROP2、CLDN18.2、Nectin-4 | HER2 靶点 48 个资产极拥挤 |
| CAR-T/TCR-T | ~3,000 | CD19(14,6 已批)、BCMA(5 全部获批) | 实体瘤 CAR-T 无一获批 |
| mRNA/新模态 | ~100+（PROTAC 等） | 肿瘤疫苗 Moderna/BioNTech II/III 期 | 早期 |
来源: Open Targets 靶点数据（Open Targets Platform）；FDA Drugs@FDA；ClinicalTrials.gov
| 靶点 | 在研资产 | 拥挤度 | 已获批代表品种 | 核心判断 |
|---|---|---|---|---|
| EGFR | 82 | 🔴极拥挤 | Tagrisso（阿斯利康，$65 亿） | 三代 TKI 成熟，四代竞争白热化 |
| HER2 | 48 | 🔴极拥挤 | Enhertu（第一三共，$50 亿） | Enhertu 确立 BIC，me-too ADC 空间窄 |
| PD-1 | 26 | 🔴极拥挤 | Keytruda（默沙东，$317 亿） | 中国市场 10+ 款上市，价格战已定 |
| BTK | 24 | 🟡拥挤 | 泽布替尼（百济神州，$250 亿+） | 二代主导，三代非共价 BTKi 崛起 |
| CD19 | 14 | 🟡适中 | Yescarta/Kymriah | 6 个 CAR-T/双抗已获批，格局集中 |
| PD-L1 | 13 | 🟡拥挤 | Tecentriq/Imfinzi | 好于 PD-1 但仍是红海 |
| TIGIT | 7 | 🟡适中 | 无获批药 | 多项 III 期 2026-2027 读出，成败定生死 |
| LAG-3 | 6 | 🟡适中 | Opdualag（BMS） | 仅 1 个获批，跟风资产前景不明 |
| BCMA | 5 | 🟢适中 | Carvykti（强生/传奇，$19 亿） | 全部获批，赛道进入成熟期 |
| TROP2 | 2 (Open Targets)/ 30+ 实际 | 🟡适中 | Trodelvy/Datroway | 在研拥挤，中国已报产 |
| CLDN18.2 | 1 (Open Targets)/ 30+ 实际 | 🟢→🟡早期升温 | Zolbetuximab（Astellas） | 中国 30+ 在研，拥挤度将快速上升 |
| DLL3 | 2 | 🟢适中 | Tarlatamab（安进，2025 获批） | 首个获批靶向药，差异化空间存在 |
来源: Open Targets；医药魔方 NextPharma；ClinicalTrials.gov
| 品种 | 企业 | 靶点/模态 | 审批事件 | 日期 |
|---|---|---|---|---|
| Keytruda Qlex（皮下） | 默沙东 | PD-1 | FDA 批准 | 2025-09 |
| Tarlatamab（Imdelltra） | 安进 | DLL3/CD3 双抗 | FDA 传统批准（SCLC） | 2025-11 |
| Enhertu HER2+ 早期乳腺癌 | 第一三共/阿斯利康 | HER2 ADC | FDA 扩展适应症 | 2026-05 |
| BL-B01D1（伦康依隆妥单抗） | 百利天恒 | EGFR/HER3 双抗 ADC | NMPA 附条件批准（鼻咽癌） | 2026-06 |
| Opdivo+化疗 cHL 一线 | BMS | PD-1 | FDA 批准 | 2026-03 |
| 2025 全年 NMPA 批 34 款 | 多家 | 多模态 | NMPA 批准 | 2025 全年 |
| 资产/事件 | 企业 | 事件类型 | 预计时点 | 影响 |
|---|---|---|---|---|
| TIGIT III 期读出（多项） | 罗氏/吉利德/默沙东 | III 期数据 | 2026H2-2027 | 决定 TIGIT 靶点成药性，成败影响 ~$500 亿+ 研发投入 |
| KRAS G12C 联合疗法 III 期 | 安进/BMS/罗氏 | III 期数据 | 2026-2027 | 决定 KRAS 从二线升至一线的潜力 |
| 依沃西单抗 FDA 审批 | 康方/Summit | NDA | 2027（预期） | 首个中国双抗美国获批的关键验证 |
| 泽布替尼新适应症 | 百济神州 | 全球扩展 | 2026-2027 | BTK 市场持续扩张 |
| Keytruda 专利到期前 biosimilar 进展 | 13 家企业 | BLA 提交 | 2027（首批预计） | 全球最大药企收入风险事件 |
| 中国生物药全国集采 | 安徽牵头 8 品种 | 正式开标 | 2026Q3-Q4 | 贝伐珠/曲妥珠等 biosimilar 价格大幅下降 |
| Enhertu 真实世界 ILD 安全性数据 | 第一三共/阿斯利康 | 安全信号监测 | 持续 | 若 ILD 率超预期将压制 ADC 板块估值 |
| 品种 | 2025 年全球销售 | 核心专利到期 | 悬崖风险 | biosimilar 进展 |
|---|---|---|---|---|
| Keytruda | ~$317 亿 | 2028-12（核心）→2036（延伸） | 🔴极高——13 家企业开发 biosimilar，Samsung Bioepis SB27 Phase 3 阳性 | 首批 BLA 预计 2027 提交 |
| Opdivo | ~$100 亿 | ~2028 | 🔴高——印度 biosimilar 已获批 | 美国预计 2028-2030 |
| Imbruvica | ~$50 亿（下降中） | 2026-12 | 🔴极高——仿制药 2027 年大量进入 | 已受 Calquence/Brukinsa 竞争 |
| Perjeta | ~$35 亿 | 2024-06（已到期） | 🟡biosimilar 已获批（复宏汉霖 Poherdy，2025-11） | 侵蚀已在进行 |
| Kadcyla | ~$27 亿 | 2025-2027 | 🟡双重压力——Enhertu 竞争 + 专利到期 | 面临 BIC 替代 |
| Tagrisso | ~$65 亿 | 2032（核心）/ 2042（方法） | 🟢中低——仍有较长保护期 | 2032 年前无忧 |
来源: FDA Orange Book（链接）；DrugPatentWatch；PatSnap；Reuters 2026
本节为研发驱动原型 I5（竞争格局）内容，与管线分析互补——管线看资产层竞争，本节看公司层卡位与回报质量。
全球肿瘤创新药市场高度分散于整体（CR3 ~26%、CR5 ~35%），但细分赛道集中度极高：
| 细分赛道 | 市场规模（2025） | CR2/CR3 | 龙头 |
|---|---|---|---|
| PD-1/PD-L1 | ~$581 亿 | Keytruda + Opdivo = 73% | 默沙东（55%） |
| ADC | ~$165 亿 | Enhertu + Kadcyla + Padcev = 60% | 第一三共/阿斯利康（30%） |
| CAR-T | ~$89 亿 | Gilead + BMS + 传奇/强生 = 91% | Gilead/Kite（43%） |
| 小分子靶向 | ~$1,200 亿 | 高度分散，CR3 ~12% | 阿斯利康 Tagrisso（5.4%） |
来源: 摩熵医药 2025 ADC 销售榜（链接）；BMS 2025 年报
| 玩家 | 肿瘤核心资产 | 2025 肿瘤营收 | 核心优势 | 薄弱环节 |
|---|---|---|---|---|
| 默沙东 (MRK) | Keytruda（PD-1, $317 亿） | ~$320 亿 | 40+ 适应症、全球最强商业化 | 2028 K 药专利到期 |
| BMS (BMY) | Opdivo + Yervoy + Breyanzi + Abecma | ~$220 亿 | IO 组合最全（PD-1+CTLA-4+LAG-3） | Revlimid 仿制药侵蚀、总营收持平 |
| 第一三共 (4568) | Enhertu（$50 亿）+ Datroway | ~$180 亿（含合作） | DXd-ADC 平台全球最强 | 对 Enhertu 单一品种依赖度高 |
| 阿斯利康 (AZN) | Tagrisso + Imfinzi + 与第一三共 ADC 合作 | ~$160 亿 | EGFR TKI 全球绝对领先 | Tagrisso 依赖度、Enhertu 分成 |
| 百济神州 (688235) | 泽布替尼（$250 亿+）+ 替雷利珠单抗 | ¥378 亿 | 中国创新药全球化最成功，2025 首次全年盈利 | 管线高度依赖泽布替尼（~70% 收入） |
| 恒瑞医药 (600276) | 卡瑞利珠单抗 + 吡咯替尼 + SHR-A1811 ADC | ¥132 亿（创新药 ¥163 亿含非肿瘤） | 中国最深管线（53 个在审）、最广销售网络 | 国际化进展缓慢 |
| 信达生物 (01801) | 信迪利单抗 + 玛仕度肽（减重） | ¥119 亿（产品收入） | 2025 首次全年盈利，BD 双轮驱动 | PD-1 国内竞争激烈 |
| 康方生物 (09926) | 依沃西（PD-1/VEGF）+ 卡度尼利（PD-1/CTLA-4） | ¥30 亿 | 双抗平台全球首创，H2H 击败 K 药 | 尚未盈利（2025 亏损 ¥11 亿） |
| 传奇生物 (LEGN) | Carvykti（BCMA CAR-T） | ~$19 亿（全球） | CAR-T BIC，早期治疗扩展中 | 实体瘤 CAR-T 尚无突破 |
| 百利天恒 (688506) | BL-B01D1（EGFR/HER3 双抗 ADC） | ¥25 亿（-57%） | 双抗 ADC 全球首创，BMS $84 亿合作 | BD 收入不可持续，2025 亏损 ¥10.5 亿 |
当前利润分布: 原研创新药企（FIC/BIC 品种）攫取行业利润池的 65-70%，毛利率 80-90%，代表性企业净利率 15-30%。CRO/CDMO 占 15-18%（净利率 ~18%），生物类似药/仿制药仅 8-10%（净利率 5-10%）。
未来 3-5 年利润迁移:
回报质量判断: 中（非「好」）——头部 5% 的 BIC 品种享有超额回报，但行业中位数 ROIC 受研发效率拖累被压制在资本成本附近。Deloitte 2026 年测算头部 20 家药企 R&D IRR 仅 7.0%，单个新药平均研发成本已达 $22 亿（2024）。肥胖症/GLP-1 已首次取代肿瘤成为最大管线价值贡献者——肿瘤创新药的超额回报叙事需要更多证据支撑。
来源: Deloitte Measuring Return from Pharma Innovation 2026（链接）
研发驱动原型中 policy_geo 升格为头条级——审批路径、医保定价和数据保护直接决定创新药的商业回报。
| 政策 | 方向 | 影响 |
|---|---|---|
| 加速批准持续开放 | 中性偏多 | 2025 年 FDA 批 16 款肿瘤新药（44% 加速批准），快车道维持（Parexel） |
| Project Optimus（剂量优化） | 偏空 | 增加早期开发成本 30-50%、延长 Phase I-II 周期 6-12 个月（FDA OCE） |
| IRA Medicare Part D 谈判 | 偏空 | 首批 10 款（含 Imbruvica）2026 年生效，第二批 15 款（含 Xtandi/Pomalyst）2027 年生效，谈判折扣 38-79%。后续将纳入 Keytruda/Opdivo（Avalere） |
| FDA 对中国临床数据的态度 | 偏空 | 2022 年信迪利单抗被拒确立先例——仅中国数据的 NDA 获批概率极低。中国企业须进行全球 MRCT（Fierce Pharma） |
| 政策 | 方向 | 影响 |
|---|---|---|
| 审批加速 | 偏多 | 2025 年 NMPA 批 76 个 1 类创新药（34 款肿瘤新药，历史最高）。优先审评从 406 天缩至 77 天。2026 年附条件批准新规（第 41 号）要求确证性研究 4 年内完成（药时代） |
| 数据保护制度 | 偏多（制度性突破） | 2026 年 5 月 NMPA 发布《药品试验数据保护实施办法》（第 47 号）：创新药 6 年、改良型新药 4 年数据保护期。首次为中国创新药提供专利之外的独立市场独占期（中国政府网） |
| 医保谈判降价 | 偏空（以价换量） | 2025 年新增 114 种药品，谈判成功率 88%。PD-1 历次谈判累计降价 50-70%（年费从 ¥30 万→¥5 万）。首次设立商保创新药目录（19 种，含 CAR-T）（财联社） |
| 生物类似药全国集采 | 偏空 | 2025 年 8 月安徽牵头 8 个单抗品种（贝伐珠/曲妥珠/利妥昔等），市场规模超 280 亿元。预计 2026 年开标（21 经济网） |
| Me-too 审批收紧 | 偏空（利好 FIC/BIC） | CDE 持续执行"以临床价值为导向"指导原则，对同质化 PD-1/CLDN18.2 等靶点 me-too IND 审核收紧（Phirda） |
BIOSECURE Act 已签署成法（2025 年 12 月 18 日，纳入 FY2026 NDAA），限制美国联邦机构与药明康德等「受关注生物技术公司」（BCC）签约。2026 年 6 月药明康德被列入美国国防部「中国军方企业」名单。对中国创新药企的直接影响——涉及美国联邦资金的 BD 合作须做合规隔离，CXO 订单向韩/欧转移（Arnold & Porter）。
支持创新为主、控费压力分化。中国侧：「真创新获制度红利（审批加速 + 数据保护 + 商保扩容），伪创新被市场淘汰」。美国侧：IRA 拉低定价天花板，但加速批准通道维持。全球地缘政治增加出海成本但提升行业集中度。
| 多方 | 空方 | |
|---|---|---|
| 核心逻辑 | ADC 全面替代化疗是未来 5 年最大结构性增量，全球 ADC 市场从 ~$186 亿（2025）→~$400-500 亿（2030） | ILD 安全性风险被低估（Enhertu 黑框警告，ILD ≥3 级 ~5%），真实世界严重不良事件率若突破 8% 将触发 FDA 标签收紧；ADC 获得性耐药（HER2 丢失/异质性）约 18%；多个权威口径预测低于多头预期 |
| 跟踪指标 | Enhertu/Datroway 季度销售额增速；ADC 新获批适应症数量 | Enhertu 真实世界 ILD 发生率；FDA 是否发布 ADC 类安全审查；GVR 等保守口径的预测修订 |
红队攻击（部分接受）：ILD 风险和耐药机制确为 ADC 持续增长的实质性约束。但 Enhertu 已上市 7 年且受益-风险比获 FDA 持续认可（2026 年 5 月扩展早期乳腺癌适应症即证明）。将 ADC 增长假设从乐观端下调至基准端。
| 多方 | 空方 | |
|---|---|---|
| 核心逻辑 | 2025 年中国 BD 总额 $1,357 亿首超美国，百济泽布替尼 $250 亿+、传奇 Carvykti $19 亿证明全球化可行 | BD 总额注水——首付仅 ~5%（~$70 亿），里程碑付款本质是期权而非已实现收入。RemeGen $42 亿交易首付仅 $4,500 万（1.07%），股价反因失望暴跌。百利天恒 2025 年首付消退后亏损 ¥10.5 亿 |
| 跟踪指标 | BD 交易首付比例变化；中国创新药 FDA 获批数量；license-out 退运/终止案例 | 首付/总额比持续下降趋势（已从 7.1%→5.5%）；退运案例数量 |
红队攻击（接受）：BD 账面金额与真实经济价值之间存在 15-20 倍差距，报告中已明确区分首付 vs 总额。仅百济神州/传奇生物等极少数成功出海，多数中国 Biotech 的全球化仍处于期权阶段而非收入阶段。
| 多方 | 空方 | |
|---|---|---|
| 核心逻辑 | PD-1 围手术期扩展 + 联合疗法（TIGIT/ VEGF/CTLA-4）可打开第二增长曲线 | TIGIT/LAG-3 联合疗法正在系统性失败——Gilead domvanalimab III 期 STAR-121 因无效终止、Regeneron fianlimab III 期失败、GSK cobolimab III 期未达 OS 终点。13 家企业开发 K 药 biosimilar，Samsung Bioepis SB27 Phase 3 已阳性 |
| 跟踪指标 | 罗氏 tiragolumab III 期读出（2026-2027）；K 药围手术期适应症销售占比 | K 药 biosimilar BLA 提交/受理时间；TIGIT 剩余 III 期成败 |
红队攻击（接受）：TIGIT/LAG-3 的失败率远超多头预期——2025-2026 年已是「战略收缩期」而非「第二曲线」。K 药专利悬崖的 biosimilar 冲击（13 家竞争者 + Samsung 领先）可能比市场定价的时间表提前 1-2 年。
| 情景 | 概率 | 叙事 | 投资含义 |
|---|---|---|---|
| 🐻 熊 | 25% | ADC 真实世界 ILD 率超 8%→FDA 收紧标签，K 药 biosimilar 2027 年提前获批，中国 BD 退潮加速（退运案例频出），TIGIT 全部 III 期失败 | ADC 估值大幅压缩；PD-1 仿制冲击远超预期；中国 Biotech 估值回归 |
| 🐂 基准 | 55% | ADC 稳步增长但低于最乐观预测（$350-400 亿 2030），K 药专利悬崖有序消化，中国 BD 分化——头部持续兑现/尾部退潮，TIGIT 部分成功 | BIC 品种持续创造价值；me-too 资产边缘化；中国头部 vs 尾部 Biotech 估值分化加剧 |
| 🐂 牛 | 20% | ADC 安全性可控 + 实体瘤 CAR-T 2028 年前获 1-2 个突破性获批，中国创新药 FDA 获批加速，IRA 谈判对肿瘤药影响低于预期 | 行业全面重估；中国创新药全球化溢价扩大；CAR-T 实体瘤打开百亿级新市场 |
| 时间窗口 | 事件 | 方向性影响 | 对应争议 |
|---|---|---|---|
| 2026Q3-Q4 | 中国生物药全国集采开标（8 个单抗品种） | biosimilar 价格大幅下行 | 对创新药间接影响 |
| 2026H2 | 罗氏 tiragolumab（TIGIT）III 期 NSCLC 读出 | 若成功→TIGIT 赛道复苏；若失败→TIGIT 关闭 | 争议三 |
| 2026H2 | Gilead/Arcus domvanalimab 其余 III 期读出 | STAR-121 已失败，其余若再败→TIGIT 全面退潮 | 争议三 |
| 2027H1（预期） | Samsung Bioepis SB27（K 药 biosimilar）BLA 提交 FDA | 正式开启 K 药 biosimilar 时代 | 争议三 |
| 2027（预期） | 康方依沃西单抗 FDA NDA 审评决定 | 中国双抗美国获批的首个关键测试 | 争议二 |
| 2026-2027 | KRAS G12C 联合疗法 III 期多项读出 | 决定 KRAS 一线潜力 | 争议一 |
| 持续 | Enhertu 真实世界安全性监测数据 | ILD 率若超预期将压制 ADC 板块 | 争议一 |
| 2027Q1 | 各公司 2026 年报（BD 里程碑兑现情况） | 验证中国 BD 真实兑现率 | 争议二 |
右上象限（核心配置）: 第一三共——ADC 全球 BIC，Enhertu 护城河深厚。百济神州——中国创新药全球化最成功案例，2025 年首次全年盈利。信达生物——多管线平台型 Biotech 进入盈利收获期。
右下象限（⚠️ 价值陷阱——景气看多但回报差）: 百利天恒——双抗 ADC 技术全球领先，但 BD 一次性收入不可持续（2025 年首付消退后亏损 ¥10.5 亿），核心产品上市初期放量不确定。景气方向看多不等于值得配置——需等待经常性收入证明。
左下象限（回避）: Me-too PD-1 和缺乏差异化的 ADC 跟随者——靶点拥挤 + 医保降价 + 即将到来的 biosimilar 冲击三重压力下，回报质量极差。
| 标的 | 逻辑 | 核心催化剂 |
|---|---|---|
| 第一三共（4568） | ADC 赛道绝对龙头，Enhertu + Datroway 双引擎。DXd 平台技术溢出 7 款 ADC 管线。Enhertu 峰值 ~$100-150 亿 | Enhertu 新适应症持续扩展；Datroway 放量 |
| 百济神州（688235） | 泽布替尼全球 $250 亿+（+~40% YoY），头对头击败伊布替尼确证 BIC。2025 首次全年盈利。全球化能力中国最强 | 泽布替尼新适应症/市场扩展；BTK CDAC 下一代管线推进 |
| 信达生物（01801） | 2025 年全面盈利标志 Biotech 进入收获期。18 个获批产品、BD 双轮驱动。减重药玛仕度肽打开第二曲线 | 玛仕度肽上市；BD 里程碑兑现 |
| 康方生物（09926） | 全球首创 PD-1/VEGF 双抗 H2H 击败 Keytruda。若 2027 年 FDA 获批，海外市场 $50 亿+ Summit 合作将兑现 | 依沃西 FDA NDA；双抗 ADC 新管线 |
| 标的类型 | 回避逻辑 |
|---|---|
| Me-too PD-1 缺乏差异化的企业 | 中国 10+ 款 PD-1 上市，年费已降至 ¥3-5 万，利润极薄。2028 年 K 药 biosimilar 将拉低全球定价体系 |
| 缺乏差异化 ADC 跟随者 | HER2 靶点 48 个资产、TROP2/CLDN18.2 拥挤，me-too ADC 临床价值与定价空间极窄 |
| BD 一次性收入依赖型 Biotech | 百利天恒模式——2024 因 BMS 首付款盈利 ¥37 亿，2025 消退后亏损 ¥10.5 亿。BD 首付不可持续，需关注经常性产品收入 |
| TIGIT/LAG-3 高度暴露的纯赌注型 | 多项 III 期失败（domvanalimab/fianlimab/cobolimab）后，剩余管线若再失败将归零 |
免责声明: 本报告为行业研究，不构成对任何个股的投资建议。报告中的数据来源于公开信息，Valora 不对其准确性和完整性作任何保证。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。
报告完成日期: 2026-07-02 | 数据截止: 2026 年 6 月