2026 年 6 月 21 日 | 行业研究 | 看多（中等偏高信心） | 12 个月
AIDC 光引擎是指 AI 数据中心内实现高速光互连的核心子系统，涵盖从光芯片→光引擎→光模块→交换机端口的完整价值链条。本研究聚焦高速率（≥400G）光互连，以 800G 和 1.6T 为当下主战场。
产业链一句话地图：
InP衬底(Sumitomo/JX/AXT) → EML/CW光芯片(Lumentum/Coherent/Broadcom)
→ DSP电芯片(Broadcom/Marvell/Credo) → 光引擎组装(天孚通信)
→ 光模块封装(中际旭创/新易盛/Coherent) → 交换机系统(NVIDIA/Arista)
→ 云厂商数据中心(Microsoft/Meta/Amazon/Google/Oracle)
细分赛道：
AIDC 光引擎在 2026 年的核心特征：需求端受 AI scaling law 驱动呈指数级增长，供给端受 InP 衬底扩产周期制约形成结构性短缺——这是过去 20 年光通信行业最剧烈的供需错配。
2026 年全球高速光模块需求按应用场景拆分（LightCounting 2026 年 4 月预测）：
| 应用场景 | 占需求% | 2024-2028 CAGR | 核心逻辑 |
|---|---|---|---|
| AI/ML 训练集群（Scale-out） | ~45% | ~128%（2024-26），后降速至 20-30% | 万卡→十万卡集群，每 GPU 光模块配比跃升 |
| AI 推理集群 | ~25% | 35-50% | 推理光互连密度是训练的 3-5 倍，2028 后或超训练 |
| 传统云计算（非 AI） | ~18% | 8-12% | 400G/800G 升级，但占比持续下降 |
| 电信/企业/其他 | ~12% | 0-3% | 5G 建设放缓，企业转向云服务 |
北美主导，中国追赶：北美四大云厂商 + Oracle 占全球 AI 光模块采购的 55-60%；中国（字节/阿里/腾讯）占 20-25% 且高速追赶——字节跳动 2026 年 CAPEX 或达 700 亿美元（Bloomberg 2026 年 5 月），阿里三年 690 亿美元 AI 投资计划（DCD 2026）。
AIDC 光引擎正经历三重结构性跃升，这是历史上任何一代光模块升级都不具备的：
驱动一：平台 CAPEX 轨迹史无前例
北美四大 + Oracle AI CAPEX 从 2023 年约 1500 亿美元 → 2024 年约 2170 亿美元 → 2025E 约 3500-4000 亿美元 → 2026E 约 6600-7250 亿美元（Futurum Group 2026 年 3 月 / Presenc AI）。其中光互连占 AI CAPEX 约 6-8%，2026 年对应 400-550 亿美元光模块总市场。
⚠️ 红队警示：Allianz 2026 年 3 月 AI 泡沫风险监测仪显示，超大规模 CAPEX/收入强度已达 23%，接近 2000 年电信泡沫极值。Damodaran 警告「AI 支出热潮可能引发比互联网泡沫更剧烈的衰退」。CAPEX 可持续性是本行业最大下行风险。
驱动二：每 GPU 光模块配比跃升
这是需求增速远超 GPU 出货增速的核心原因——GPU 越多，每颗 GPU 需要的光模块越多：
GPU 代际 每 GPU 光模块配比（800G 等效） 场景
x86 通用云 0.5-1.0 前端网络
H100 (2023) ~2.5 Scale-out 1 层
B200/GB200 (2025) ~3.5-4.0 Scale-out 2-3 层 + 前端
GB300/Rubin (2026) ~5.0-6.0 + Scale-up 开始用光
NVL576/下一代 (2027+) ~6.0-9.0 Scale-up 全光互连
来源：SemiAnalysis NVL72 分析（2025 年 3 月）；FiberMall GPU-to-光模块配比技术分析；LightCounting 2026 年 1 月 AI 集群光学报告。
驱动三：推理集群独立爆发
推理对光互连的需求密度是训练的 3-5 倍（每个 GPU 需同时连接多个模型副本做并行推理）。LightCounting 与 TrendForce（2026 年 4 月）测算推理集群光模块支出从 2024 年约 10 亿美元增至 2028 年 120-150 亿美元。但需警惕：Stanford AI Index 2025 数据显示推理 token 成本两年内下降约 280 倍（$20→$0.07/百万 tokens），以美元计的市场规模可能远低于物理端口需求。
技术代际渗透爬坡（TrendForce 2026 年 4 月；Cignal AI 2026）：
| 速率 | 2024 出货 | 2025E | 2026E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 800G+ 占总出货% | ~19.5% | ~35% | >60% | >85% |
| 800G 出货量（万只） | ~800 | >2000 | 4000-5000 | 6000-7000 |
| 1.6T 出货量（万只） | — | <100 | ~1000-1100 | 5000+ |
| LPO 出货量（万只） | — | ~200 | ~500 | 1500+ |
AI 集群光模块市场从 2024 年约 50 亿美元增长至 2028E 约 350 亿美元（LightCounting 2026 年 1 月），净增约 300 亿美元。以下自下而上拆解：
| 驱动项 | Δ（亿美元） | 计算逻辑 | 来源 |
|---|---|---|---|
| GPU 出货量增长 | +120 | GPU 从 ~400 万颗（2024）→~1400 万颗（2028E），按基年配比 2.5×ASP $500 计：增量 = (14-4)×2.5×$500 = $125 亿，取整 $120 亿 | JP Morgan GPU 预测；LightCounting |
| 每 GPU 配比跃升 | +90 | 从 H100 的 ~2.5 升至 Rubin 的 ~5.5，增量来自多层 Scale-out + 前端升级。(14M×(5.5-2.5)×$500 − 已归因推理部分) | SemiAnalysis；FiberMall |
| 推理集群独立增长 | +60 | 推理光模块 2024 年仅 ~$1B →2028E $12-15B，其中约 $6B 为独立增量（非训练重叠） | LightCounting；TrendForce |
| Scale-up 光互连 | +30 | NVL576 及下一代在 Scale-up 域采用光互连。LightCounting 预测 CPO/光引擎在 Scale-up 域 2028 年达 $30 亿+ | SemiAnalysis NVL72 报告 |
| ASP 下降对冲 | −50 | 1.6T 从 $1800→$800，800G 从 $900→$400；混合 ASP 年降约 12-15%，4 年累计压制约 $50 亿 | 中际旭创/新易盛 ASP 推算；LightCounting |
| 净变动 | +300 | 50+300=350（LightCounting 基准预测，但存在显著上行/下行风险） |
🔴 红队修正：上述为基准预测。若 AI CAPEX 增速因 ROI 不达标而骤降（类似 2000 年），2028 年市场规模可能仅 150-200 亿美元。反之，若 scaling law 持续超预期且推理 token 需求弹性 >1，可达 450 亿美元+。详见 I7 情景分析。
结构性约占 70-75%，周期性风险占 25-30%（红队下调了结构性占比）。结构性来源：AI scaling law 仍在推动大模型参数量每 12-18 个月翻倍（GPT-4 ~1.8T→GPT-5 预期 >5T），GPU 集群规模从万卡向十万卡迈进，单集群光模块需求量随之指数增长。周期性风险不容忽视：① AI CAPEX 强度已达历史极值；② 推理 token 成本崩溃可能使美元需求增速远低于端口需求增速；③ 若前沿模型训练回报递减得到证实（Sutskever 等已公开质疑 pre-training scaling law），GPU 采购峰值可能提前到来。
2026 年全球高速光模块（≥800G 等效）名义产能约 6300 万只，但受 InP/EML 芯片约束，有效供给仅约 4500 万只（开工率约 71%）。头部厂商（中际旭创/新易盛/Coherent）800G/1.6T 产线满产运行（95-100%）。中际旭创 2026Q1 预付账款从 1.34 亿飙升至 14.88 亿元、新易盛从 0.17 亿升至 6.82 亿元，印证上游原材料锁货竞争白热化（21 经济报道 2026 年 5 月）。
主要厂商产能（2025 年末 → 2026E 目标）：
| 厂商 | 2025 年末年化产能 | 2026E 目标 | 扩产方式 |
|---|---|---|---|
| 中际旭创 | 2800 万只 | 4500-5000 万只 | 铜陵/泰国/成都三地扩产，在建工程 Q1'26 达 23.6 亿元 |
| 新易盛 | 360 万只（800G 月 30 万） | 1800 万只（含 1.6T 月 100 万） | 泰国二期 2026H2 投产 |
| 天孚通信 | 100 万只光引擎 | 200 万只 | 江西+泰国扩产 |
| Coherent | ~1500 万只（含内部 EML） | ~3000 万只 | NVIDIA $20 亿投资助力 |
| Lumentum | ~1000 万只 | ~2000 万只 | NVIDIA $20 亿投资助力 6 英寸 InP 线 |
来源：各公司 2025 年报/2026Q1 报；TrendForce 2026 年 6 月；163.com 2026 年易中天分析。
800G（2025 年主力）：EML 方案成熟（良率 >92%），硅光方案份额从 40% 升至 ~55%。8×100G PAM4 调制。
1.6T（2026 年爆发）：8×200G PAM4。中际旭创 2025Q3 起向 NVIDIA 批量出货，2026Q1 环比高增。预计 2026 全年出货：中际旭创 805 万只、新易盛 302 万只、Mellanox 287 万只、Coherent 230 万只（券商一致预期）。核心瓶颈：200G EML 芯片——仅 Broadcom/Lumentum 能量产，良率约 65-75%；200G/lane DSP（Marvell 2026 年 3 月推出平台）；224G SerDes 交换机端口。
LPO（线性可插拔）：去除 DSP 芯片，功耗降 50%，成本降 15-20%。新易盛在 800G LPO 市场市占率 >30%（Credo 配套 DSP）。Meta 已规模部署。限制：仅适用 ≤2km 短距，需交换机侧配合。2026E 出货 ~500 万只。
硅光 vs EML：硅光方案以外部 CW 激光器替代 8 颗 EML，成本低约 20%、易与电芯片共封装、适合向 CPO 演进。硅光在 1.6T 中份额预计从 800G 的 40% 升至 ~60%。薄膜铌酸锂（TFLN）调制器作为新兴路线，OFC 2026 已有样品但量产尚远。
成本结构（以 800G 为基准）：EML 方案 BOM ~$600-700，其中光芯片（8×100G EML）占 25-35%（$160-240）、DSP 占 8-10%（$50-70）、组装测试占 15-20%（$100-130）。硅光方案 BOM ~$500-600，CW 激光器仅占 5-8% 替代了 EML 的大头。LPO 方案 BOM ~$450-550（省去 DSP）。
利润沿"微笑曲线"分布：左端 DSP 芯片（Broadcom 毛利率 ~68%）和 EML 光芯片（Coherent/Lumentum ~45-55%）攫取最高利润；中端模块组装（中际旭创毛利率 42.6%、新易盛 ~35-38%）处于中段；右端光引擎专精（天孚通信有源器件毛利率 46.6%、无源 63.7%）更接近高端。
从 InP 衬底到光模块的逐环紧张度（2026E）：
| 环节 | 状态 | 缺口估计 | 瓶颈根源 |
|---|---|---|---|
| InP 衬底 | 极紧 | 需求 200 万片 vs 产能 60 万片 | 全球仅 Sumitomo/JX/AXT 三家大规模供应，扩产 2-3 年 |
| 200G EML 芯片 | 极紧 | 产能 ~8000 万颗 vs 需求 ~1.5 亿颗 | 仅 Broadcom/Lumentum 量产能，良率 ~70% |
| 100G EML 芯片 | 改善中 | 产能增至 2 亿颗，供需趋于平衡 | 2024-2025 曾为瓶颈，产能翻倍后缓解 |
| CW 激光器 | 改善中 | 产能翻倍至 6000 万颗 | 硅光方案替代 EML 减少压力 |
| DSP 芯片 | 偏紧 | 先进制程（7/5nm）产能排挤 | Broadcom AI 交换机芯片挤占同制程产能 |
| 硅光耦合封装 | 紧 | 自动化设备交期 12-18 月 | 0.05μm 级对准精度要求极高 |
| 模块组装与测试 | 偏紧 | 测试设备交期 12-18 月 | 1.6T 测试时间大幅增长 |
关键缓解时点：Lumentum+Coherent 受 NVIDIA 投资驱动的 6 英寸 InP 产能预计 2026Q4-2027H1 实质性释放。但若扩产不及预期，缺口将持续至 2027 年底。
| 年份 | 需求 | 有效供给 | 缺口 | 短缺率 | 性质 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 400 万只 | 200 万只 | −200 万只 | 50% | 结构性短缺（800G 产能爬坡初期） |
| 2025 | 3000 万只 | 2400 万只 | −600 万只 | 20% | 结构性短缺（EML 产能追赶中） |
| 2026E | 6300 万只 | 4500 万只 | −1800 万只 | 28.6% | 结构性短缺（1.6T 放量，200G EML 成新瓶颈） |
| 2027E | 9000 万只 | 6435 万只 | −2565 万只 | 28.5% | 结构性短缺（InP 扩产尚未完全释放） |
| 2028E | 12000 万只 | 10500 万只 | −1500 万只 | 12.5% | 接近平衡（6 英寸 InP 产能全面释放） |
来源：TrendForce 2026 年 4 月；Cignal AI 2025 年 5 月 800GbE 报告；Asymmetrical Bets 供应链调研（2026 年 6 月）；Lumentum CEO 财报会"缺口约 30%"表态。
🔴 红队修正：2026 年产能正以非线性速度扩张——TrendForce 2026 年 6 月数据显示 EML+CW-DFB 月产能已翻倍至 5070 万颗/月。若扩产速度持续超预期，2027 年缺口可能从 28.5% 收窄至 <15%，2028 年可能出现供给过剩而非短缺。历史上每一轮"结构性短缺"叙事都以过剩告终（2018 年 100G、2021 年汽车芯片）。
光模块 ASP 遵循学习率曲线——每代产品在 2-3 年内下降 40-60%。但当前短缺正产生溢价缓冲。
| 速率 | 2024 均价 | 2025 均价 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 800G | $800-900 | $600-700 | $500-600 | $400-500 | $350-450 |
| 1.6T | — | $1500-1800 | $1200-1500 | $900-1200 | $700-900 |
| 混合 ASP | ~$650 | ~$580 | $550-650 | $480-580 | $420-520 |
定价框架：激励价（全成本+15%利润）为地板 → 供需缺口决定溢价 → 竞争与良率驱动年降。800G 激励价约 $600-700（EML）、$550-650（硅光）；1.6T 激励价约 $1000-1200。当前 1.6T 溢价 20-30%（ASP $1300-1500 vs 激励价 $1000-1200），800G 已接近激励价。
| 季度 | 800G 均价 | 1.6T 均价 | 定价逻辑 |
|---|---|---|---|
| 2026Q3 | $500-600 | $1200-1500 | 短缺持续，1.6T 溢价维持；NVIDIA CPO 出货但量小 |
| 2026Q4 | $480-580 | $1150-1450 | 年末集中采购高峰；良率提升小幅降价 |
| 2027Q1 | $460-560 | $1050-1350 | 年降窗口 + 新产能爬坡，溢价边际收窄 |
| 2027Q2 | $440-540 | $950-1250 | 若 Coherent/Lumentum InP 扩产到位，1.6T 溢价压缩至 0-10% |
光模块通常无公开期货市场，但 lead time 是供需松紧的核心替代指标：
| 品类 | 当前交期 | 正常交期 | 信号 |
|---|---|---|---|
| 800G 模块 | 12-18 周 | 4-6 周 | 极度偏紧 |
| 1.6T 模块 | 20-30 周 | 8-10 周 | 严重供不应求 |
| EML 激光器 | 26-52 周+ | 12-16 周 | 已预订至 2027 年底 |
| DSP 芯片 | 16-24 周 | 8-12 周 | 先进制程排挤 |
来源：Lumentum/Coherent/Fabrinet/Ciena/Arista 2026Q1-Q2 财报电话会；Asymmetrical Bets 2026 年 6 月。
现货-长协价差：1.6T 现货 $1300-1500 vs 长协 $1000-1200（溢价 15-25%）；800G 现货 $550-650 vs 长协 $480-550（溢价 10-15%）。全产业链库存 <30 天（正常 60-90 天），渠道库存接近零。Ciena backlog 已增至 77 亿美元（Q2 FY26，环比 +6 亿）。
双倍下单风险：LightCounting（2026 年 3 月）警示历史规律——当前短缺 28-30%，即使有 10-15% 的双倍下单仍被实际需求吸收。真正的风险窗口在 2027H2-2028，当供给缺口收窄至 <10% 时，超额订单可能暴露并引发去库存。
InP衬底 EML芯片 DSP芯片 光引擎 光模块组装 系统集成
↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓
毛利率 ~30% 毛利率 45-55% 毛利率 60-68% 毛利率 46-64% 毛利率 33-43% 毛利率 55-65%
价值占比 3-5% 价值占比 15-25% 价值占比 8-12% 价值占比 15-25% 价值占比 25-35% 价值占比 15-25%
最高超额利润攫取者：Broadcom（DSP + 硅光集成一体化，每颗 1.6T 模块约 20-30% 价值被其拿走）和 Coherent/Lumentum（EML 芯片紧缺周期的最大受益者）。NVIDIA 2026 年 3 月向两家各投 20 亿美元锁定产能——芯片端的稀缺性已倒逼最大客户亲自注资。
| 玩家 | 代码 | 卡位 | 2025 营收 | 毛利率 | 一句话解读 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中际旭创 | 300308 | 光模块全球#1 | 382 亿元 | 42.6% | 800G/1.6T 全速率领先，NVIDIA/Google 核心供应商，硅光自研良率领先 |
| 新易盛 | 300502 | 光模块全球#2 | 248 亿元 | ~35-38% | Amazon 核心供应商，LPO 全球龙头（市占>30%），1.6T 进度略晚于旭创 |
| 天孚通信 | 300394 | 光引擎专精 | 52 亿元 | 46.6-63.7% | NVIDIA FAU 核心供应商，CPO 时代最大结构性受益者，利润率全链最高 |
| Coherent | COHR | 垂直整合（EML+模块） | 58 亿美元 | ~37-39% | 全球最大 InP 晶圆产能之一，200G EML 自供，NVIDIA 投资 20 亿锁定 |
| Lumentum | LITE | 光芯片龙头 | 16.5 亿美元 | ~38-42% | EML 芯片全球市占 ~25-30%，200G EML 量产领先，NVIDIA 投资 20 亿绑定 |
| Broadcom | AVGO | DSP 双霸主 | ~720 亿美元 | ~68%（GAAP） | DSP 市占 >60%，Tomahawk 6+ 硅光生态闭环，利润最大攫取者 |
| Marvell | MRVL | DSP #2 | ~55 亿美元 | ~45-50% | 1.6T DSP 2026 年 3 月发布，有望切分 Broadcom 份额 |
| Credo | CRDO | LPO DSP 差异化 | ~8-10 亿美元（FY26E） | ~55-60% | LPO 若成主流将颠覆 DSP 格局，但路线仍在早期 |
来源：各公司 2025 年报/2026Q1 报；LightCounting 2026 年 5 月 TOP10 榜单；PhotonCap 2026 年 5 月产业链分析。
当前格局呈现"双龙头组装垄断 + 上游芯片卡脖子"。核心矛盾在供应链——谁能锁定 Coherent/Lumentum 的 EML 长协谁就占优。新进入者威胁真实存在：立讯精密 2025 年通信与数据中心收入 245.68 亿元（+33.8% YoY），800G/1.6T 推进中（AsiaICT/立讯年报业绩说明会）。但光模块客户认证壁垒（18-24 个月）和良率学习曲线意味着新进入者在 1.6T 时代全面渗透仍需 2-3 年。
最大变量：NVIDIA 向上游整合——NVIDIA 2026 年 3 月向 Lumentum/Coherent 各投 20 亿美元，2026 年 5 月 31 日宣布 Spectrum-X Photonics CPO 交换机进入量产（NVIDIA 官网产品页面），直接与 Coherent/Lumentum 合作开发硅光引擎。当 NVIDIA 自己从"买光模块"转向"自己做光引擎"，独立模块厂（旭创/新易盛）面临去中间化的长期威胁。天孚通信（光引擎供应商）则可能是受益者——不做模块做引擎，避开中游价格战。
| 管辖区 | 政策 | 方向 | 实质影响 |
|---|---|---|---|
| 美国 | CHIPS 法案向 Coherent 提供 5000 万美元扩建 6 英寸 InP 晶圆厂（NIST 2026.6） | 利好供给 | 直接扩充 InP 产能 |
| 美国 | BIS 持续对华 AI 芯片出口管制，DSP 达 3A090 门槛受控（BIS 2026.5 指引） | 利空中国需求端 | 限制中国云厂商获取高端 DSP |
| 中国 | 工信部 2026 年 6 月印发 AI+信息通信规划，明确加强 CPO/光芯片研发 | 利好需求 | 推动国内高速模块采购 |
| 中国 | 商务部 2025 年 2 月起对 InP 衬底实施出口许可管理（Reuters 2026.6） | 利空全球供给 | 中国占全球 InP 产能大份额，出口许可延迟加剧全球短缺 |
| 日本 | JX Advanced Metals 四年 1200 亿日元扩产 InP 衬底（JX 2026.6 公告） | 利好供给 | 产能提升最高 10 倍，为非中国买家提供替代来源 |
| 欧盟 | Chips Act 2.0 将光子学列为重点（EPRS 2026.5） | 利好供给 | 为欧洲光芯片初创提供 Pilot Line |
中国光模块厂（中际旭创/新易盛/华工科技）加速向东南亚转移产能——中际旭创 2026 年 6 月计划在越南投资 8 亿美元建厂；华工科技泰国春武里月产 25 万只 800G。美国 25% Section 301 关税（HTS 8517.62.00）仍适用中国产模块，东南亚工厂可部分规避，但需满足"实质性转变"原产地规则。核心光芯片（EML/InP）制造仍高度集中于美国（Broadcom/Lumentum/Coherent）和中国（源杰），东南亚仅做封测，实质"去风险"有限。
800G 模块单只功耗 ~13-16W，1.6T ~20-25W，AI 集群中光互连占总功耗约 5-10%。LPO 可省 50% 功耗，CPO 可省 ~80%。欧盟能效指令（EU 2023/1791）要求 >500kW 数据中心上报能效指标；加州 AB-222 法案推进中（"先研究后立法"）。ESG 对传统可插拔模块构成渐进压力，但短期 AI 算力需求爆发远超能效法规约束力——ESG 的净影响是利好低功耗方案（CPO/LPO）供应商。
偏多——全球政策整体在加速供给（CHIPS 法案 + JX 扩产 + 中国国产替代），需求侧有中国工信部政策托底。地缘政治风险（中美双向出口管制）推高供应链成本，但并不抑制总量需求。最大地缘风险是美国进一步限制含有美国原产 DSP/EML 芯片的模块对中国数据中心出口——若升级为全面技术封锁，将严重冲击中国模块厂。
D1：AI CAPEX 是泡沫还是新范式？
| 多方 | 空方 | 跟踪指标 |
|---|---|---|
| AI scaling law 持续有效，GPT-5/6 参数量再翻倍；推理需求才刚开始；十万卡集群成为标配 | CAPEX/收入比已达 23% 历史极值；推理 token 成本年降 90% 使美元需求增速远低于端口需求增速；前沿实验室已公开承认 pre-training 回报递减 | ① 每季 hyperscaler AI CAPEX 指引（同比增速是否 <20%）② OpenAI/Anthropic 等 AI 公司收入增速 ③ GPT-5 发布后训练算力需求弹性 |
红队裁定：空方论据有力。Allianz 2026 年 3 月 AI 泡沫监测仪亮"黄灯"，2000 年光纤泡沫类比令人警醒。CAPEX 周期的拐点是本行业最大的单一风险。
D2：供给瓶颈会持续还是超预期缓解？
| 多方 | 空方 | 跟踪指标 |
|---|---|---|
| InP 衬底扩产需 2-3 年，200G EML 良率仅 ~70%，2027H1 前缺口难闭合 | Lumentum CAPEX +70%，EML 月产能已翻倍；硅光/LPO 绕过 EML 瓶颈；历史上每轮短缺都以过剩告终 | ① Lumentum/Coherent 季度 EML 出货量增速 ② 模块交期是否缩短至 <12 周 ③ Ciena backlog 环比变化 |
红队裁定：TrendForce 2026 年 6 月最新数据（月产能翻倍至 5070 万颗）削弱了"持久短缺"叙事。产能非线性扩张速度被市场低估。2027H2 供需可能从短缺切换至平衡甚至过剩。
D3：CPO 是遥远的威胁还是即期的颠覆？
| 多方 | 空方 | 跟踪指标 |
|---|---|---|
| CPO 仍处早期，NVIDIA 首代 CPO 交换机出货量有限（数百台级别）；良率、可靠性、可维护性待验证 | NVIDIA 2026 年 5 月 31 日宣布 CPO 交换机进入量产并开始向 CoreWeave/Lambda 出货；TrendForce 预测 CPO 市场 5 年 CAGR 213%；NVIDIA 官网明确说"取代可插拔收发器" | ① NVIDIA 季度 CPO 交换机出货量 ② Broadcom 第三代 CPO 客户进展 ③ 下一代交换机是否取消可插拔接口 |
红队裁定：**这是红队揭示的最大意外。**NVIDIA CPO 量产时间比市场共识早 12-18 个月。36 个光引擎/台 × 若 2026H2 出货 1 万台 = 36 万颗 OE——远超此前"2026 年 <10 万只"的预判。CPO 对可插拔模块的替代威胁已从"2028+"前移至"2026H2 开始"。
🐻 熊情景（概率 30%）：AI CAPEX 泡沫破裂
📊 基准情景（概率 48%）：结构性短缺有序缓解
🐂 牛情景（概率 22%）：AI 军备竞赛超预期 + CPO 推迟
| 时间 | 事件 | 方向性影响 | 对应胜负手 |
|---|---|---|---|
| 2026 年 7 月底 | Microsoft/Google Q2 财报 + AI CAPEX 指引 | AI CAPEX 方向的关键数据点 | D1 |
| 2026 年 7 月底 | Meta/Amazon Q2 财报 + 2027 CAPEX 初步指引 | 四家合计 CAPEX 是否维持增速 | D1 |
| 2026 年 8 月 | 中际旭创/新易盛 2026H1 业绩 | 800G/1.6T 出货量与毛利率趋势 | D2/D3 |
| 2026 年 8 月 | Lumentum FY26 全年财报（FY 截至 6 月） | EML 产能释放节奏、LTA 覆盖率 | D2 |
| 2026 年 9 月 | NVIDIA GTC 2026（如有秋季场） | Rubin 架构细节、CPO 路线图更新 | D3 |
| 2026 年 10 月 | OFC 2026 秋季（如有） | 3.2T 预研、硅光/TFLN 技术进展 | D2/D3 |
| 2026 年 10 月底 | hyperscaler Q3 财报季 | 2027 年 CAPEX 预算初步定调 | D1 |
| 2026 年 11 月 | 美国中期选举 | 对华科技政策方向（管制升级/缓和） | D1/D2 |
| 2027 年 1 月 | TrendForce/LightCounting 年度预测更新 | 2027-2028 供需平衡前瞻 | D1/D2 |
| 2027 年 3 月 | NVIDIA GTC 2027 | Rubin Ultra/下一代架构 CPO 策略 | D3 |
| 2027 年 3-4 月 | OFC 2027 | 1.6T/3.2T 产业链成熟度集中展示 | D2/D3 |
| 2027 年 4 月 | hyperscaler Q1 财报 + 全年 CAPEX 定调 | 2027 全年 AI CAPEX 确定性 | D1 |
看多（中等偏高信心），时间维度 12 个月。
AIDC 光引擎正经历历史上最剧烈的供需错配。三个结构性引擎——GPU 出货量增长、每 GPU 光模块配比跃升、推理集群独立爆发——驱动需求以 60%+ CAGR 增长。供给端受 InP 衬底扩产周期（2-3 年）约束，2026 年缺口 28-30%，2027H1 前难以实质性闭合。但红队揭示了两个必须正视的下行风险：① AI CAPEX 可持续性存疑（CAPEX/收入比已达 23% 历史极值）；② NVIDIA CPO 交换机已于 2026 年 5 月进入量产，对可插拔模块的替代威胁比市场共识早 12-18 个月。基于此，我们将熊情景概率从 15% 上调至 30%，并对结构性论点增加了对冲表述。
| 标的 | 逻辑 | 核心风险 |
|---|---|---|
| 天孚通信（300394） | CPO 时代最大结构性受益者——不做模块做引擎，避开中游价格战，NVIDIA FAU 核心供应商。有源/无源器件毛利率 46-64%，ROE 41.9%。无论可插拔还是 CPO 路线都需要光引擎 | NVIDIA 若完全自研光引擎可能绕开外采 |
| 中际旭创（300308） | 全球光模块 #1，800G/1.6T 最早放量，硅光自研 + 规模效应构筑成本优势。2026 年产能翻倍至 4500-5000 万只 | PE(TTM) 102x，估值已处历史 98% 分位；NVIDIA CPO 长期替代风险 |
| Coherent（COHR） | 垂直整合模式在 EML 紧缺周期中优势最大，全球最大 InP 晶圆产能之一，NVIDIA 20 亿美元投资锁定 | 模块组装份额持续被中国厂商蚕食，估值需区分芯片 vs 模块价值 |
| Lumentum（LITE） | EML 光芯片绝对龙头，200G EML 量产领先，NVIDIA 投资绑定 + CHIPS 法案补贴 | 若 200G EML 良率爬坡慢于预期或硅光渗透超预期削弱 EML 需求 |
| 标的 | 逻辑 |
|---|---|
| 纯低速模块厂商（400G 及以下为主） | 400G 已进入成熟降价通道，毛利率承压，缺乏向 800G/1.6T 升级的技术储备 |
| 高估值且 CPO 敞口不足的模块厂 | 若 CPO 渗透以 S 曲线加速，纯可插拔模块厂商的长期 TAM 将被显著压缩。需评估每家公司的 CPO 布局 |
| 缺乏自研芯片能力的模块组装商 | 利润池向芯片端集中是结构性趋势，纯组装环节毛利率将从当前 33-43% 进一步压缩 |
免责声明：本报告基于公开信息和行业调研，不构成投资建议。行业预测存在不确定性，过往供需周期规律不代表未来。对感兴趣个股，建议单独建档获取目标价。
关键数据截止：2026 年 6 月 21 日。