元力股份（300174.SZ）首次覆盖研报

评级：中性 | 目标价区间：24–30 元 | 现价：28.66 元（收盘价，2026-06-18）| 安全边际：−16% | 时间维度：6 个月

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一、核心结论摘要

元力股份是国内木质活性炭绝对龙头，成本壁垒扎实，且通过超级电容炭切入 AI 服务器供应链，具备真实的结构性增长期权。但当前 PE(TTM) 46.81 倍处于近 5 年 99% 分位，现价约 75% 为增长期权定价，安全边际为负。叠加管理层集体减持、硅化物毛利率持续恶化、重组标的现金流质量存疑等短期压力，建议回避追高，待回调至 24 元以下或 Rubin 平台实质放量验证后再行介入。

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二、投资论点

C1 — 元力是国内木质活性炭绝对龙头，成本优势显著，但硅化物毛利率恶化削弱了循环经济对整体盈利的贡献（置信度 0.78）

关键证据：

• 元力股份 2025 年报 / 营业收入构成：活性炭产能 16 万吨，全国第一，产能利用率 96.36%；行业第二名华青环保约 6.6 万吨（煤质炭为主），元力在木质活性炭细分领域市占率约 32%（华经产业研究院）
• 华经产业研究院 / 行业研究（转引自财富号）：元力磷酸消耗约 0.15 吨/吨活性炭，显著低于行业平均 0.25–0.35 吨/吨，构成 ~5–8% 的单位成本优势
• 元力股份 2025 年报 / 第三节·主营业务分析：活性炭毛利率 29.94%，硅化物毛利率仅 9.29%（同比 −5.30pp），其中硅酸钠毛利率 11.10%（同比 −6.84pp）。硅化物收入同比 −13.07%，呈现量价齐跌
• 活性炭贡献毛利占比约 92.3%，硅化物仅约 7.7%（本报告测算，基于分部营收占比 × 毛利率）

活性炭主业的成本护城河——低磷酸消耗 + 16 万吨规模效应 + 林产"三剩物"原料采购优势——使该分部维持近 30% 的稳定毛利率。然而"炭&硅"循环经济在硅化物端并未展现同等壁垒：硅酸钠毛利率从 2023 年约 18% 降至 2025 年的 11.10%，下滑近 7 个百分点，直接拖累综合毛利率。活性炭是利润基石，硅化物是当前的出血点。

C2 — 超级电容炭是结构性增长期权，但兑现路径尚需关键验证（置信度 0.55）

关键证据：

• 证券时报 2026-04-29 / 互动易回复：公司超级电容炭"已达产并实现稳定销售，AI 算力发展扩大了超级电容炭的需求"
• 东方财富财富号 2026-06-04 / 深度拆解（待核实）：全球高端电容炭年有效供给约 3000 吨（日本可乐丽垄断约 90%），AI + 新能源车 + 储能拉动年刚需超 10000 吨，缺口 7000+ 吨；元力是国内唯一增量产能来源
• 21 世纪经济报道 2026-05-22：英伟达自 GB300 起将超级电容集成至电源架，2026 年下半年 Rubin 平台放量为产业链业绩兑现关键窗口
• 国投证券 2026-06-09 首次覆盖：超级电容炭有望受益 AI 浪潮，给予买入-A 评级，目标价 31.60 元

超级电容炭的逻辑方向正确——AI 服务器功率密度提升驱动超级电容从"选配"走向"标配"，元力作为 A 股唯一量产厂商处于国产替代有利位置。但当前尚无官方供应协议公告确认"深度绑定"，7000 吨缺口测算来自自媒体（待核实），且日本可乐丽若降价或扩产将显著改变竞争格局。2026 年下半年 Rubin 出货量是核心验证窗口：若 GB300 NVL72 出货不足 3 万台，超级电容炭需求将远低于市场乐观预期。

C3 — 当前估值处于历史极端高位，安全边际不足（置信度 0.75）

关键证据：

• valuation_metrics（内置工具）：PE(TTM) 46.81 倍，近 5 年 99% 分位；PB 2.99 倍，近 5 年 84% 分位；PS 5.48 倍，近 5 年约 100% 分位
• 本报告 EPV 测算：正常化 EPS 0.66 元（FY2023–2025 三年扣非均值），WACC 9%，净负债 −0.27 元/股，EPV/股 = 0.66÷0.09−0.27 ≈ 7.07 元，增长期权占现价约 75.3%
• 同业对标：确成股份（白炭黑龙头）PE 14.04 倍、PB 1.63 倍，元力估值溢价约 233% / 83%
• 卖方目标价分歧：国投证券目标价 31.60 元（40 倍 2026E PE）vs 国泰海通目标价 19.25 元（24 倍 2026E PE），Investing.com 单一分析师 12 个月目标价仅 18.00 元

PE 46.81 倍意味着市场为元力支付了远超传统化工的估值——约 75% 的市值是对超级电容炭 AI 增长期权的定价。即使按基准情景（2026 年 EPS 0.88 元 × 30 倍 PE = 26.4 元），现价 28.66 元也已处于公允区间上沿。卖方目标价从 18 元到 31.60 元的巨大分歧，恰恰说明市场对 AI 期权的定价缺乏共识，当前价格已隐含较高的失望风险。

C4 — 短期盈利承压，管理层与重要股东减持释放谨慎信号（置信度 0.72）

关键证据：

• 元力股份 2025 年报 / 主要会计数据：FY2025 归母净利 2.28 亿元（−19.78%），扣非净利 2.31 亿元（−9.50%）；2026Q1 归母净利 0.42 亿元（−11.10%），呈现"增收不增利"
• 2025 年度业绩说明会 Q20：管理层将利润下滑归因于 2024 年出售子公司元禾化工产生一次性投资收益（约 2815 万元）及硅化物毛利率下降
• 格隆汇 2026-06-10：董事长许文显等 5 名核心董监高计划减持合计不超过 41.76 万股（占总股本 0.0115%）
• ownership_snapshot：三安集团（重要早期股东）2025 年已通过大宗交易及二级市场减持约 1078 万股，持股从 1821 万降至约 1068 万股
• 元力股份 2025 年报 / 信用减值损失：FY2025 信用减值损失 672 万元（同比 +310%），其中单项全额计提 402 万元

管理层集体减持数量虽不大（约 1200 万元），但 5 名核心董监高同步操作的时间信号不容忽视。叠加三安集团持续减持、应收账款恶化（2026Q1 末 2.19 亿元，占归母净利 95.97%），短期基本面信号偏谨慎。若下半年超级电容炭兑现不及预期，盈利下修压力将显著加大。

C5 — 重组收购同晟新材料若完成可完善硅产业链，但溢价与关联交易风险突出（置信度 0.50）

关键证据：

• 重组报告书（草案）修订稿 2026-05-29 / 重大事项提示：交易价格 4.707 亿元（收益法评估，较资产基础法溢价 121%），80% 股份支付 + 20% 现金，交易对手含实控人胞妹卢元方及其女余惠华（关联交易）
• 每日经济新闻 2026-01-30：深交所问询函质疑标的 2024 年净利润增 175% 但经营现金流减半至 1401 万元；交易未设减值承诺
• 公司公告 2026-05-30：已完成加期审计，深交所恢复审核，但截至 2026-06-19 尚未取得证监会注册批复
• 标的 2024 年净利 5096 万元，备考增厚元力利润约 19–22%（以 FY2024/FY2025 归母净利为分母）

收购逻辑（完善硅产业链、降低关联交易）方向合理，但 121% 溢价 + 关联交易 + 现金流质量存疑 + 未设减值承诺的组合，增加了交易完成后的商誉减值风险。标的业绩承诺期（3 年合计 1.57 亿元）若未达成，在无减值承诺保护下，投资者将直接暴露于估值下修风险。

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三、财务核心数据

指标变化原因：

• 归母净利 FY2025 −19.78%：主要受 2024 年出售子公司元禾化工产生一次性投资收益约 2815 万元（高基数效应），以及硅化物毛利率从约 14.78% 降至 9.29%（−5.30pp）影响。扣非口径降幅为 −9.50%，剔除非经常性损益后主业实际承压但幅度可控。（来源：2025 年度业绩说明会 Q20）
• 研发费用 FY2025 +21.36%：公司加大新能源碳材料（多孔碳、硬碳、超级电容炭）及碳化法白炭黑研发投入，全部费用化处理，对短期利润形成约 1600 万元额外压力。（来源：元力股份 2025 年报 / 费用明细）
• 信用减值损失 FY2025 +310%：应收账款坏账准备计提增加，其中单项全额计提 402 万元（认定无法收回），账龄组合计提增加 276 万元，反映部分下游客户回款恶化。（来源：元力股份 2025 年报 / 信用减值损失）

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四、最新业绩快评（2026Q1）

2026 年一季度，元力股份实现营收 4.69 亿元（同比 +8.21%），归母净利 0.42 亿元（同比 −11.10%），扣非净利 0.41 亿元（同比 −11.19%）。"增收不增利"特征明显：营收增长主要受益于活性炭产销规模扩大及超级电容炭放量起步，但研发费用同比大增约 56%（Q1 约 2800 万元，新材料方向投入）及硅化物低毛利率拖累，导致利润端继续收缩。

经营现金流显著改善：Q1 经营性现金流净额 2654 万元（同比 +204.97%），主因销售回款增加（销售商品收到现金 4.54 亿元，同比 +22.6%）。但应收账款进一步攀升至 2.19 亿元（环比年初 +11.23%，同比 +19.0%），回款质量仍待观察。

市场预期对照：卖方一致预期数据极其有限（同花顺截至 2026-05-12 仅 1 家机构预测），2026 年全年 EPS 预期 0.80 元（净利润约 2.93 亿元，+28.4%）。Q1 归母净利仅实现全年预期的约 14.2%（按季节性，Q1 通常占全年 15–20%），开局偏弱但仍在可追赶范围内。管理层在业绩说明会表示"2026 年新能源碳材料预计保持较快增长"，但未给出量化指引。

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五、商业模式与盈利质量（E1）

商业模式简描

元力股份属于化工制造（重资产、连续化生产），主营木质活性炭（营收占比 78.70%）与硅化物（硅酸钠/白炭黑，21.16%）。活性炭以林产"三剩物"（木屑、果壳等）为原料，经磷酸法活化制成，下游覆盖食品饮料脱色、水处理、VOCs 治理、医药精制及新兴的超级电容电极材料。收入为产品型（非订阅制），传统活性炭需求具有消费刚性（食糖/味精脱色为刚需），但无真正意义上的提价权——价格跟随供需平稳波动。

盈利的现金含量

OCF/净利润三年均值 0.99，接近 1.0，表明账面利润基本有现金支撑。但 FY2025 自由现金流为 −4447 万元（CapEx 2.80 亿元远超折旧 1.51 亿元），处于资本开支扩张期——赚的钱又投回了产能建设。

经常性盈利检验：FY2025 扣非净利 2.31 亿元 vs 归母净利 2.28 亿元，差异仅 1.2%，非经常性损益影响小。但 FY2024 差异达 11.6%（归母 2.84 亿 vs 扣非 2.55 亿），约 2963 万元来自非经常性收益（主要是出售元禾化工股权），该部分不可持续。

资本回报率（ROIC 估算）

基于 filing_analyst 测算，ROIC 约 5.8%，低于 WACC（9%），表明公司当前资本回报尚未覆盖资金成本。主要原因：①大规模产能建设（16 万吨活性炭 + 32 万吨硅酸钠 + 6 万吨白炭黑）导致投入资本膨胀，但新产能尚未完全贡献利润；②硅化物业务毛利率 9.29% 严重拉低整体回报。若超级电容炭和新产能爬坡兑现，ROIC 有改善空间。

维持性 CapEx 拷问

CapEx/折旧连续两年 > 1.5，处于"再投资吞噬自由现金流"状态。2025 年购建固定资产支付现金 2.80 亿元，而折旧仅 1.51 亿元，超额部分反映产能扩张而非单纯维持。募投项目（6.56 万吨活性炭）已于 2026 年 4 月全线投产结项，预计 2026–2027 年 CapEx 强度将逐步回落。

护城河与红旗

• 成本护城河：磷酸消耗显著低于行业 + 规模采购压低原料成本，构成活性炭核心壁垒
• 客户分散：前五大客户占比仅 15.27%，单一最大客户 4.69%，无客户集中风险
• 红旗：FY2025 FCF 为负、CapEx/折旧 1.86 倍、应收账款增速（+16%）远超营收增速（+1.13%）、硅化物毛利率持续恶化

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六、管理层评估（E2）

言行一致度

管理层在业绩说明会中对新能源碳材料的市占率、利润指引等具体问题倾向回避（"请关注定期报告"），信息透明度一般。综合判定：务实但偏保守。

股东友好度

• 近三年现金分红 + 回购合计超 1.14 亿元，FY2023 每 10 股派 1 元 → FY2024 每 10 股派 1.3 元 → FY2025 拟每 10 股派 1 元，分红率约 16%（FY2025），偏低但稳定
• 两轮回购（2024 年 5000 万 + 2026 年 5000–6000 万）体现一定诚意
• 稀释历史可控：2023 年限制性股票归属稀释 0.67%；2025 年注销回购股缩股 0.45%
• 判定：中性偏友好

风险信号

• 实控人胞妹卢元方及其女余惠华为重组交易对手（关联交易，标的溢价 121%）
• 董事长等 5 名核心董监高 2026 年 6 月集体披露减持计划
• 三安集团作为早期重要股东持续减持
• 员工持股计划（2025 年）第一个锁定期 2026 年 6 月届满，涉及 262.17 万股

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七、业务分部拆解（E3）

利润主力分部：活性炭以 78.70% 的营收占比贡献约 92.3% 的毛利（本报告测算：78.70% × 29.94% vs 21.16% × 9.29%）。硅化物尽管占营收超两成，但利润贡献微乎其微——9.29% 的毛利率扣除期间费用分摊后几乎不赚钱。

毛利率结构差异：活性炭 29.94% vs 硅化物 9.29%，差距高达 20.65pp。根本原因在于生意属性不同——活性炭是技术 + 规模驱动的特种材料，元力凭借磷酸控制和规模优势享有定价权；硅化物是同质化大宗品，纯碱/石英砂等原料成本占比高，产品定价被动跟随市场，毛利率随原料价格波动剧烈。

增长动力切换：活性炭传统领域（食品/水处理）增速放缓至 3–5%，增量主要来自环保（VOCs 治理）和新兴领域（超级电容炭）。硅化物端，碳化法白炭黑（一期 2 万吨已投产）若成功放量，有望通过差异化（零碳足迹 + 无硫酸工艺）提升毛利率水平。

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八、财技与跨期一致性（E4）

会计红旗

跨期一致性

披露周期超过 3 期，跨期一致性可评估。整体来看，公司财务处理相对保守（研发支出全额费用化、无商誉），但应收账款恶化信号和硅化物毛利率的持续下滑值得持续跟踪。

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九、估值与赔率（E6）

当前市场数据

同业估值对比：

元力相对同业享有显著估值溢价（PE 为确成的 3.3 倍、PB 为 1.8 倍），溢价核心来源是"A 股唯一超级电容炭标的"的稀缺性 + AI 产业链映射。

市场隐含预期

现价 28.66 元隐含：市场相信元力传统活性炭 + 硅材料业务价值约 7 元/股（EPV 地板），其余 21.6 元（占现价 75%）全是对超级电容炭 AI 增长预期的定价。按近三年扣非均值 EPS 0.66 元计算，隐含正常化 PE 约 43.4 倍，远超传统化工 15–25 倍的合理区间。

现价要求公司实现什么？ 卖方一致预期 2026 年 EPS 0.80 元（+26.6%），这就要求超级电容炭在 2026 年下半年开始规模贡献（约 1.5–2 亿元增量营收）且硅化物不再恶化。而 FY2025 实际扣非 EPS 仅 0.63 元，2026Q1 年化仅 0.45 元——现实与预期的差距需要 Rubin 放量来弥合。

三层价值（EPV）

EPV 零增长仅约 7 元，而现价近 29 元，说明市场并非为零增长定价——约 75% 的市值是对未来增长的押注，核心是超级电容炭 AI 需求拐点。

三情景与赔率

基准情景爬坡测算：2026 年 AI 服务器超容渗透率 30%+，元力电容炭 1000 吨满产（均价 60 万/吨），收入约 6 亿、净利约 0.9 亿（净利率 15%）；传统活性炭 + 硅材料利润约 2.3 亿；合计约 3.2 亿净利润（EPS 0.88 元）。退出倍数锚定近 5 年 PE 中位数（25x，传统化工）与 AI 主题行业（40x）折中取 30x。基准公允 = 0.88 × 30 ≈ 26.4 元，给予 24–30 元区间。

熊案 anchor_check：熊案 14–16 元已覆盖 Investing.com 最悲观目标价 18.00 元（下行 37.2%）及国泰海通 19.25 元——熊案比市场公开悲观预测更保守，覆盖充分。

自家盈利预测 vs 管理层指引 vs 卖方预期：

概率加权期望值约 27.65 元（较现价 −3.5%），赔率略偏下行——上行 +53.5%（牛市）vs 下行 −47.7%（熊市），幅度大致对称，但熊案概率（30%）略高于牛案（25%），期望值微负。

估值结论

判定：合理偏高。 现价 28.66 元落在基准公允区间（24–30 元）的上沿，安全边际 −16.3%。公司质地优良（活性炭龙头 + A 股唯一超级电容炭标的），但当前估值已将 2026–2027 年 AI 需求预期的大部分计入价格，调整空间有限，等待 Rubin 实质放量或股价回调是更优策略。

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十、行业全景与竞争格局（E7）

行业空间

木质活性炭是活性炭领域中增速最快的细分赛道（CAGR ~8.9%），受益于环保政策趋严、食品饮料刚需及高端应用（超级电容炭）的结构性扩张。传统白炭黑/硅酸钠市场成熟，增速平缓（3–4%），但"绿色轮胎"专用高分散白炭黑存在结构性机会。

结构性需求拐点：AI 驱动超级电容炭需求跃升

驱动链条（已量化）：英伟达 GB300/Rubin 将超级电容集成至标准电源架 → 单台 AI 服务器电容炭用量从 0.5kg 跃升至 3–5kg（6–10 倍）→ AI 服务器渗透率从 < 15%（2025 年）升至 30%+（2026 年）→ 50%+（2027 年）。

量化测算：假设 2028 年全球 AI 服务器 400 万台、超容渗透率 60%、单台 4kg，仅 AI 赛道即需 9600 吨高端电容炭。当前全球有效供给约 3000 吨/年（可乐丽垄断约 90%），缺口超过 6000 吨。元力作为国内唯一量产厂商，若获取国内 30% 份额，电容炭收入可达 17 亿元级别（按均价 60 万元/吨），是 2025 年新能源碳材料收入（约 9500 万）的 18 倍。

印证信号：① 英伟达 GB300 已确认将超级电容纳入电源架（2026 年 5 月 21 世纪经济报道）；② 日本武藏截至 2026Q3 规划年产能仅 650 万颗超级电容器，供给缺口近 2/3（国金证券）；③ 元力互动平台确认电容炭"已达产并实现稳定销售"。

产业链与价值分配

活性炭产业链：林产"三剩物"（上游，供应充足分散）→ 磷酸法活化（中游制造，元力所在）→ 食品/水处理/医药/VOCs 治理/超级电容（下游）。元力在上游具备规模采购议价权，在下游分散客户面前有一定定价权（尤其高端特种炭），但在普通食品炭领域面临中小企业价格竞争。

白炭黑产业链：纯碱 + 石英砂 + 硫酸（上游大宗商品，议价权弱）→ 硅酸钠（元力自产）→ 沉淀法白炭黑（中游制造）→ 轮胎/橡胶（下游高度集中）。元力在硅化物产业链中议价能力偏弱——上游受大宗品价格波动挤压，下游轮胎大客户话语权强。

竞争格局

国际对标——可乐丽（Kuraray）：全球活性炭龙头，高端超级电容炭市占率约 90%，年度活性炭业务营收约 1000 亿日元级别（vs 元力约 15 亿元），技术和品牌壁垒极高。元力的差异化竞争力在于：①成本（中国木质原料 + 磷酸成本优势，售价仅可乐丽的 40–50%）；②本地化服务；③循环经济（磷酸回收 + 热能综合利用）。但在品牌认知和客户认证广度上差距悬殊。

同业对标表

周期与监管

活性炭行业处于成长中后期：传统食品/水处理领域稳定增长（成熟），环保 VOCs 治理快速成长，超级电容炭处于导入期向成长期过渡。行业核心监管方向利好——环保督察趋严淘汰小产能（磷酸法污染治理成本上升）、VOCs 排放标准提升、废活性炭热再生规范国标出台，均有利于龙头集中度提升。

公司行业定位

元力股份是中国木质活性炭行业绝对龙头，连续多年产量、销量和出口量全国第一。核心竞争力：①磷酸消耗控制（成本护城河）；②16 万吨产能规模（第二名 2.4 倍）；③循环经济产业链协同；④超级电容炭先发优势（A 股唯一量产）。在活性炭行业集中度提升 + 高端特种炭国产替代的趋势中居于有利位置，但硅材料业务的竞争地位较弱且盈利承压。

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十一、综合结论与跟踪

综合判定

元力股份的核心矛盾是好生意与贵价格的冲突。活性炭主业壁垒坚实、现金流尚可，超级电容炭打开了真实的第二增长曲线。但当前 46.81 倍 PE（99% 分位）已将 AI 增长预期的大部分计入价格，叠加管理层减持、硅化物拖累、重组不确定性等短期逆风，风险收益比不具吸引力。

策略建议：回避追高。若出现以下情形之一可考虑介入——①股价回调至 24 元以下（基准公允下限，对应 −16% 安全边际转正）；②Rubin 平台出货量超预期且公司公告超级电容炭大额订单/产能扩产计划。在此之前以观望为主。

主要风险提示

• 上行风险：英伟达 Rubin 出货量超预期、公司获超级电容炭大单/验证突破、碳化法白炭黑毛利率超预期、重组顺利过会
• 下行风险：超级电容炭需求证伪（GB300 出货延迟）、硅化物毛利率继续恶化、管理层进一步减持、重组被否

跟踪节点

• 2026 年 7–8 月：2026 年半年报（新能源碳材料收入增速是否 > 30%、电容炭毛利率）
• 2026 年 Q3：英伟达 Rubin 平台正式量产时间表、GB300 机柜出货数据
• 2026 年 Q4：重组收购同晟新材料审核进展、碳化法白炭黑二期建设进展
• 2027 年 2 月：股份回购执行完成情况

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本报告基于公开信息，不构成投资建议。数据截至 2026-06-18。