格付け：中立（Neutral） ｜ 目標株価レンジ：48–60 元 ｜ 現在値：75.51 元（2026-07-24 終値） 安全余裕：−36% ｜ 期間：12 ヶ月 ｜ 時価総額：169 億元
| 項目 | 前回（2026-07-24） | 今回 | 変更要因 |
|---|---|---|---|
| スタンス | 中立 | 中立 | 維持。バリュエーション・プレミアムは縮小したものの、依然として割高なため。 |
| 確信度 | 0.55 | 0.58 | 小幅上昇。今回のレッドチーム攻防がより充実し、シナリオアンカーリングがより厳格化されたため。 |
| 目標株価レンジ | 55–65 元 | 48–60 元 | 下方修正。コンセンサス予想の口径（2028E 非経常利益ベース vs 親会社株主帰属）及び退出時PERアンカーリングのロジックを再調整。 |
| バリュエーション判断 | 割高 | 割高 | 維持。 |
中科儀は、中国唯一、先端半導体プロセス（アドバンストノード）で量産採用実績のある国産ドライ真空ポンプ企業である。半導体装置の国産代替需要の構造的な転換点を追い風に、3～5年の成長ロジックは明確である。しかし、現在の株価75.51元は既にこれを織り込んでいる。現在値が暗に示す2028年の非経常利益ベース純利益は3.3～4.2億元となり、これは売り手コンセンサス（2028E 親会社株主帰属）を約3%～30%上回る。一方、主力事業の非経常利益は僅か約1億元、粗利率は3年連続で低下している（目論見書原文：33.02%→29.44%→26.78%）。3シナリオ確率加重後のフェアバリューは約50元であり、安全余裕は−36%である。株価が50～55元レンジまで調整するのを待ってから、改めて投資判断を行うことを提案する。
主要な根拠：
指摘すべき点として、「唯一」の主張は自社目論見書に基づくものであり、漢鐘精機（Hanbell Precise Machinery）、通嘉宏瑞等の国産競合他社も半導体用真空ポンプ分野に展開しているものの、今回の調査時点では、14nm以下の先端プロセスにおける量産供給の実績を示す公開された証拠は見つかっていない。残り14工程の検証スケジュールはタイトである。IR記録によれば、2026年6月時点で未だテスト段階に入っていないプロジェクトもあり、第4四半期までの全工程完了には不確実性が伴う。全工程カバーは主要な株価触媒であると同時に、最大の単一ダウンサイドリスクでもある。
主要な根拠：
売上高成長率は鈍化懸念がある。FY2024の伸び率27.1%→FY2025は19.3%に低下。生産能力の1万台から2.65万台への拡大は、CAGR予測の中核的前提である。しかし、歴史的に同社はこれほどの規模の生産能力拡張を経験したことがなく、実行リスクは無視できない。AI主導のロジックは方向性として正しいものの、先端プロセスにおけるポンプ搭載数の増加弾性値については、確かな第三者機関による検証が不足している。
主要な根拠：
2026年第1四半期の非経常利益ベース純利益は0.27億元（年率換算で約1.08億元）であり、FY2025の1.03億元とほぼ横ばい。主力事業の利益にはまだ加速傾向は見られない。市場が親会社株主帰属純利益に基づいてバリュエーション（PER(TTM) 僅か16.9倍）を行うと、深刻な誤解を招く。非経常利益ベースのPERは164倍にも達する。
主要な根拠：
低下の一部は構造的要因も考えられる。低粗利率のドライ真空ポンプの収入構成比が約65%からさらに上昇した場合、各品目の粗利率が変わらなくても、全体の粗利率は押し下げられる。第1四半期の31.79%への回復はポジティブなシグナルだが、単一四半期のデータのみでトレンド反転を確認するのは尚早であり、2026年上期（8月開示予定）の結果を待つ必要がある。
主要な根拠：
PER(TTM) 16.9倍、PBR 6.4倍は、巨額の金融資産によって大きく歪められており、参考値として意味をなさない。ベースシナリオの退出時PERは35～40倍と設定。これは、アトラスコプコ（Atlas Copco）真空事業部門の成熟期のPER約25倍に、国産代替による成長プレミアムを加味した値である。この退出時PERは、北方華創（NAURA）（約70倍）や中微公司（AMEC）（約75倍）よりも低い。これは中科儀が北京証券取引所に上場しており、流動性や企業規模においてディスカウントが存在するためである。
主要な根拠：
二つの「導入」概念を区別する必要がある。全くの新製品のゼロからの顧客導入には確かに2～3年を要する。しかし、既に検証を通過した工程の場合、検証完了から初回のバルク（量産）出荷までの期間はこれよりはるかに短い可能性がある（IRでは「検証後直ちに出荷可能」と表現）。触媒は多いものの、2026年第1四半期の営業キャッシュフローは依然として−5,357万元であり、主力事業の資金創出力は検証を要する。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 |
|---|---|---|---|---|
| 売上高（億元） | 8.52 | 10.82 | 12.91 | 2.56 |
| 売上高前年比 | — | +27.1% | +19.3% | +38.9% |
| 親会社株主帰属純利益（億元） | 6.00 | 1.93 | 8.44 | 1.72 |
| 非経常利益ベース純利益（億元） | 0.73 | 0.88 | 1.03 | 0.27 |
| 売上総利益率 | 33.02%（目論見書） | 29.44%（目論見書） | 26.78%（目論見書） | 31.79%（本レポート算定） |
| 純利益率（親会社帰属） | 70.5% | 17.8% | 65.4% | 67.0% |
| 営業キャッシュフロー（億元） | 0.47 | 1.77 | 1.92 | −0.54 |
| フリーキャッシュフロー（億元） | — | — | 1.02 | — |
| 現金及び現金同等物等（億元） | — | — | 22.52 | 23.42 |
| 有利子負債（億元） | — | — | 2.42 | 2.27 |
| 負債比率（連結） | — | — | 34.17%（Q1報告書） | 32.13%（Q1報告書） |
| 純有利子負債/EBITDA | — | — | 純現金 | 純現金 |
指標変動の主な理由（前年同期比 ±20% 以上）：
2026年第1四半期、売上高は2.56億元（前年同期比+38.9%）となり、目論見書に記載された予想上限の2.50億元を上回った。非経常利益ベース純利益は0.27億元（前年同期は−212万元）と、主力事業は黒字転換した。売上総利益率は31.79%で、FY2025通年の26.78%から5.01ポイント改善した。これは第1四半期の製品構成変動による部分もあるため、これがトレンド転換点であるかどうかは2026年上期の決算を待つ必要がある。
しかし、親会社株主帰属純利益1.72億元のうち、1.66億元は拓荆科技株式の公正価値変動によるものであり（第1四半期に拓荆科技株価は174元から423元へと143%上昇）、主力事業の実際の貢献は約600万元に過ぎない。営業キャッシュフローは−0.54億元（前年同期比53%改善）。第1四半期は伝統的に売掛金回収のオフシーズンであり、年間の回収は通常下半期に集中する。
契約負債（顧客からの前受金）は2.32億元（前年同期比+82.5%）と、手持ち受注が潤沢であることを示唆している。しかし、会社側は四半期ガイダンスを開示しておらず、売り手コンセンサスによる2026年通期予想は売上高約16.0億元、非経常利益ベース純利益約1.3億元である。第1四半期の実績はそれぞれ目標の16.0%と20.8%であり、季節パターンと概ね一致している。
ビジネスモデル概略：中科儀は半導体装置・部品製造セクターに属し、資本集約型かつ技術的参入障壁が高い。中核製品であるドライ真空ポンプは、ウェハー製造における消耗品性の重要部品であり、「カミソリ＋替え刃」的性質を持つ。すなわち、装置販売（ドライポンプ）は一過性収入であり、その後のメンテナンス・修理が継続的収入となる。同社は中国科学院のシステムに支えられ、3つの国家級研究開発プラットフォームと103件の特許を保有する。収入の約65%は半導体（集積回路）分野、約18%は研究用真空機器、約11%は修理サービス、約6%は部品販売による。主要顧客には、長江存储（YMTC）、長鑫存储（CXMT）、中芯国際（SMIC）、北方華創（NAURA）、拓荆科技（Piotech）等のトップ半導体企業が含まれる。
収益の現金化率テスト：
OCF/非経常利益ベース純利益はFY2024–FY2025において1.86～2.02倍で推移しており、主力事業の収益の現金化率は良好であることを示している。しかし、FY2023は0.65倍と低く、太陽光発電関連顧客の回収遅延という過去の課題を反映している。なお、2026年第1四半期はOCFが依然として−0.54億元（季節要因）であり、通年でプラスを維持できるかは注視が必要である。
経常収益性テスト：FY2025の非経常利益ベース純利益1.03億元は、親会社帰属純利益8.44億元と大きく乖離している。7.41億元は特別損益（主に拓荆科技株式の公正価値変動）によるものである。政府補助金1.30億元は、非経常利益ベース純利益1.03億元を既に上回っている。厳密に言えば、政府補助金を除いた「純粋な事業利益」はマイナス（約−0.27億元）となる。ただし、政府補助金の一部（研究開発補助金等）は日常的な事業活動に関連し、A株会計基準上、経常損益に計上可能であり、線引きにはグレーゾーンが存在する。
資本効率性：ROIC ≈ 4.2%（非経常利益ベースNOPAT 1.03億元 /（有利子負債2.42億元 + 純資産24.74億元））。これは15%という競争優位性のハードルや推定WACC（9–10%）を大幅に下回っており、主力事業の収益性が低位であることを示している。しかし、同社は生産能力の大幅な拡大期（1万台→2.65万台）の直前であり、投資期間中にROICが低下するのは一時的な特徴である。
維持更新投資の妥当性検証：FY2025設備投資0.90億元 / 減価償却費約0.36億元 = 2.47倍。設備投資/減価償却費 > 1.5は、高資本投下段階にあることを示す。これは同社の大規模な生産能力拡張と一致しており、「資本のブラックホール」（維持更新投資超過）というよりは、拡張投資が主因である。
競争優位性（堀）/ レッドフラッグ：
言行一致度：経営陣の2026年第1四半期業績予想（目論見書に開示）は保守的であった。売上高を2.3～2.5億元、非経常利益ベース純利益を0.19～0.23億元と予想していたが、実績はそれぞれ2.56億元、0.27億元と上限を上回った。スタイルとしては実務的である。しかし、過去にNEEQ（全国中小企業股份転譲系統）から口頭での注意警告を3回受けている（会計処理誤謬訂正、募集資金使用違反、関連当事者取引の未審議）。ガバナンスの細部に瑕疵があったものの、是正済みである。総合判断：実務的だが、時にガバナンス上の瑕疵あり。
株主友好度：報告期間の4年間すべてで配当を実施（2022–2025年累計約2.41億元）。しかし、配当性向の変動は大きい（17%–535%、親会社帰属純利益に公正価値変動が含まれるため）。自社株買いの実績なし。IPOによる希薄化率は23.23%。インセンティブプラン（瀋陽智芯/慧源）によりコアチームを拘束しており、関連費用は2025年3月に償却完了。新規のパートナーシップ持分調整により193万元の追加費用が発生（2025–2028年にかけて償却）したが、規模は極めて小さい。総合判断：中立。
リスクシグナル：
| 事業セグメント | 売上高比率(FY2025) | 前年比 | ビジネスロジック |
|---|---|---|---|
| ドライ真空ポンプ | 64.70% | +6.58% | 半導体部品、大口顧客導入障壁高、資本集約型製造 |
| 真空科学機器・装置 | 18.46% | +35.78% | 研究用特注品、大規模科学施設＋薄膜形成装置、粗利率は比較的高い |
| 修理・メンテナンス等サービス | 10.61% | +74.45% | 継続的サービス収入、累計導入台数の増加に伴い拡大 |
| 部品・その他 | 6.23% | +81.80% | 部品販売、装置ストックと正の相関 |
利益の主力セグメント：ドライ真空ポンプは売上高比率が最も高い（64.70%）が、粗利率は最も低い（FY2025 約24.23%と証券会社は試算、かつ3年連続低下中）。真空科学機器・装置の粗利率は顕著に高い（推定35–45%）が、売上規模は限定的（18.46%）。修理サービスは粗利率が最も高く（推定40–50%）、4万台以上の累計出荷台数に支えられ継続的に成長しており、将来の利益構造改善における重要な変数である。
粗利率構造の差異：ドライ真空ポンプの粗利率（約24%）と修理サービス（約45%超）の差は20ポイント以上に及ぶ。前者は競争の激しいハードウェア販売であり、後者は粘着性の高い既存製品からの収益化である。累計出荷台数の増加と全工程カバー達成後の高付加価値ポンプ比率向上により、粗利率には構造的な改善余地がある。しかし、短期的には外資系企業の値下げ圧力がかかっている。
会計上のレッドフラグ：
| 問題 | 深刻度 | 証拠 |
|---|---|---|
| 公正価値変動損益が利益に占める割合が極めて高い | 高 | FY2025 公正価値変動収益 7.52億元、利益総額の78.4%を占める。本業の利益はほぼ金融資産の変動に覆い隠されている。 |
| 棚卸資産評価損の比率が同業他社を大幅に上回る | 中 | 引当比率10.44%（同業平均約2%）、予備ポンプの評価損が棚卸資産評価損の43.08%を占める。北京証券取引所はこれについて商業的実質を問い合わせた。 |
| 政府補助金への依存度が上昇 | 中 | 政府補助金がFY2023の0.55億元からFY2025の1.30億元に増加、非経常損益控除後利益に対する比率が75%から126%に上昇。 |
期間一貫性：
| 指標 | 複数期間の傾向 | 経営陣の説明と一致するか |
|---|---|---|
| 粗利率 | FY2023 33.02%→FY2024 29.44%→FY2025 26.78%（目論見書原文）、3年連続低下 | 一致——経営陣は競争による値下げと製品構成の変化と説明 |
| 太陽光発電売上比率 | FY2023 29.24%→FY2025 6.36%、構造的に縮小 | 一致——太陽光発電の生産能力過剰により、会社は積極的に顧客構成を調整 |
| OCF/非経常損益控除後利益 | FY2023 0.65倍→FY2024 2.02倍→FY2025 1.86倍、変動大 | 会社は説明せず——FY2023の低さは太陽光発電顧客からの回収遅延が原因の可能性 |
| 指標 | 数値 | 備考 |
|---|---|---|
| 株価 | 75.51元 | 2026-07-24 終値 |
| 発行済株式総数 | 22,383.91万株 | IPO後 |
| 時価総額 | 169.02億元 | |
| PER（TTM） | 16.92倍 | 過去5年の2%水準（親会社帰属、公正価値収益を含む、参考値として不適切） |
| 非経常損益控除後PER（FY2025） | 164.1倍 | 上場からわずか3ヶ月、水準は無意味 |
| PBR | 6.39倍 | 過去5年の29%水準（売買目的金融資産により低く抑えられている） |
| 純現金 | 21.15億元 | 1株当たり9.45元（現金同等物23.42億元 − 有利子負債2.27億元） |
| 本業EV | 147.87億元 | 時価総額 − 純現金 |
| 企業 | PER（TTM） | PBR | 売上高成長率 | ROE | 備考 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中科儀（920186） | 16.9倍 | 6.4倍 | +19.3% | 40.9% | PERは公正価値収益により歪められている |
| Edwards/Atlas Copco | ~35倍 | ~7倍 | +5–8% | ~18–22% | 世界の真空ポンプリーダー |
| Ebara（6361.T） | ~18倍 | ~2.5倍 | +10% | 15.6% | 総合産業機械、精機部門にドライポンプ含む |
| Pfeiffer Vacuum | ~25倍 | ~3倍 | −3.9% | ~8–12% | ターボ分子ポンプが主力 |
| 漢鐘精機（002158） | ~6倍 | ~1.7倍 | −20% | 11.0% | 太陽光発電向け真空ポンプの急落が足を引っ張る |
| 北方華創（002371） | ~70–112倍 | ~10–16倍 | +30% | ~8–12% | 国産半導体製造装置プラットフォームのリーダー |
現在価格75.51元 → 時価総額169億元 → 本業EV＝147.87億元（純現金21.15億元を控除）。
PER 35–45倍での出口を想定（アンカー：Atlas Copco真空事業 ~25倍 + 国産代替の成長プレミアム）した場合、2028E非経常損益控除後利益は3.3–4.2億元が必要。対照的に、アナリストコンセンサスは2028E親会社帰属純利益約3.22億元（非経常損益控除後はこれより低い）；当社FY2025非経常損益控除後はわずか1.03億元——3年間のCAGR 47–60%を要求、過去の成長率（FY2023–FY2025非経常損益控除後CAGR約19%）やアナリスト予想（約34%）を大幅に上回る。
需要転換点の双方向検証：現在価格に織り込まれた成長率（非経常損益控除後CAGR 47–60%）は、北方華創（非経常損益控除後CAGR ~35%）や中微公司（~28%）の先行事例の上限域にある。当社はベースが小さい（非経常損益控除後1億元）ため、高い成長率は数学的に達成しやすいが、粗利率がわずか26.78%（同業他社30%+を大幅に下回る）、増産期の減価償却/研究開発先行負担が非経常損益控除後利益率を圧迫する可能性がある。転換点の方向性は正しいが、現在価格は成功シナリオを既に織り込んでおり、許容誤差は極めて狭い。
| 階層 | 1株当たり価値 | 説明 |
|---|---|---|
| 資産価値（下限） | 14.4元 | 1株当たり純資産（拓荊科技などの金融資産を含む） |
| EPVゼロ成長 | 14.6元 | WACC 9%、現在の経常的な非経常損益控除後利益0.46元/株をベース + 純現金9.45元/株 |
| 成長オプション | 60.9元 | 現在価格75.51 − EPV 14.56、現在価格の約81%を占める |
現在価格は主に成長オプションに支えられている（成長オプションはEPVモデルにより現在価格の約81%を占める）。構造的な成長転換点が確認された企業については、EPVゼロ成長は下落の下限を意味し、価値判断ではない——実際の価値は生産拡大シナリオに依存する。
| シナリオ | 確率 | 妥当なレンジ | 勝敗を分ける要因 |
|---|---|---|---|
| 弱気 | 30% | 20–25元 | 先端プロセス検証の遅延/失敗、メモリー増産の否定、粗利率22%割れ。2028E非経常損益控除後利益約1.5億元、出口PER 20–25倍。最も保守的なアナリスト予想（開源証券2028E親会社帰属3.14億元）を参考に、低景気での出口PER 20倍で計算すると約37.5元/株——弱気ケースの20–25元はさらに保守的で、ストレステストシナリオ。 |
| 基準 | 50% | 48–60元 | 増産が計画通り進行、2028E市場シェア12.7%→18–20%、非経常損益控除後利益2.5–2.8億元。出口PER 35–40倍（アンカー：Atlas Copco真空25倍 + 国産代替成長プレミアム10–15倍）。生産拡大試算：2026–2028E売上高CAGR ~30%（16→22→29億元）、非経常損益控除後CAGR ~34%（1.3→2.0→2.5億元）、出口年非経常損益控除後2.5億元 × 35倍 + 純現金 → 約54元/株（中間値）。 |
| 強気 | 20% | 72–90元 | AI需要の予想超え（HBMの本格化）+ 海外（TSMC/SKハイニックス）からの大口受注 + 全工程検証の前倒し完了。非経常損益控除後利益2028E 4.0億元以上。出口PER 40–45倍（アンカー：北方華創現在PER ~70倍、中科儀の北京証券取引所ディスカウントを考慮）。生産拡大試算：2026–2028E売上高CAGR ~40%、非経常損益控除後CAGR ~56%、出口年非経常損益控除後4.0億元 × 40倍 + 純現金 → 約81元/株（中間値）。 |
自社利益予想：
| 年度 | 売上高 | 非経常損益控除後親会社帰属純利益 | 前提条件 | 経営陣ガイダンス |
|---|---|---|---|---|
| FY2026E | 16.0–17.0億元 | 1.2–1.5億元 | ドライポンプ販売台数12,000–13,000台、ASP ~8.5万元 | 受注残は潤沢、稼働率は良好 |
| FY2027E | 22.0–23.5億元 | 1.8–2.2億元 | 生産能力が~17,000–18,000台に増加、ASP ~8.8万元 | 募資プロジェクト完了後、年間17,000台増加 |
アナリストコンセンサス：2026E売上高~16.0億元、親会社帰属（clean）~2.29億元；2027E売上高~22.9億元、親会社帰属~2.68億元。当社予想はコンセンサスと概ね一致。
バリュエーション判断：割高（Overvalued）。現在価格75.51元は、基準シナリオの妥当上限60元に対して26%のプレミアム、確率加重価値約50元に対して51%のプレミアム。強気シナリオ（2028E非経常損益控除後4億元、PER 40倍 + 純現金）の妥当上限も90元に過ぎない——現在価格は強気シナリオ上限までわずか19%の上昇余地であり、基準シナリオ下限までの下落余地は36%に達する。オッズは下方に偏っている。質は高いが価格は一致せず——50–55元（基準シナリオの中間値）への調整を待って再評価。
2024年の集積回路（IC）用ドライ真空ポンプの世界市場規模は約125.74億元（約17.5億米ドル）、中国本土は約52.11億元（中科儀目論見書よりSEMIデータ引用）。太陽光発電分野の国内ドライ真空ポンプ市場規模は約47–57億元（CPIA/iVacuum試算）。全体として、中科儀が対応可能な国内IC＋太陽光ドライポンプ市場は約100–110億元。
成長見通し：QY Researchは2026–2032年の世界半導体ドライポンプ市場のCAGRを約8.8%と予測。申万宏源は2026/2027年の中国半導体真空ポンプ市場を63.4/74.3億元と予測。国内成長率（10–12%）は世界を上回り、ウェハー工場の増産加速と国産代替の恩恵を受ける。
需要転換点の定量化チェーン（1.8 構造的転換点）：
上流：基礎原材料（アルミ合金/ステンレス/チタン合金）+ 精密部品（スクリューローター/渦巻き盤/ベアリング）+ 電気部品（インバーター/サーボモーター）。サプライヤーは分散、上位5社のシェア28–35%、中科儀の上流に対する交渉力は中程度。
中流：ドライ真空ポンプの研究開発設計、精密加工、組み立て、テスト検証——技術的障壁が最も高く、最も価値が集中する工程（粗利率25–38%）。中科儀はこの工程に位置し、国内で唯一14nm先端プロセスの全工程で量産適用を実現した国産企業。
下流：集積回路ウェハー工場（YMTC/長鑫/SMIC/TSMC/SKハイニックス）+ 半導体製造装置OEM（北方華創/拓荊科技）+ 太陽光発電セルメーカー（隆基など）+ 大型研究施設。下流顧客の集中度は高い（上位5社44%）が、認証障壁は極めて高く（2–5年）、交換コストが大きく、顧客ロックイン効果が強い。
価値配分：粗利は主に中流の製造工程と上流の精密部品工程に残る。中科儀の下流に対する交渉力は中程度からやや強い（認証障壁）が、規模は国際大手に劣る。
需要：量——AIが世界のウェハー工場のCAPEX上昇を牽引（2025年の世界製造装置販売額1,351億米ドル、+15%）、中国本土は過去最高水準を維持（493億米ドル）；価格——先端プロセス向けポンプの単価は8–10万元から12–15万元に上昇。
供給：世界のICドライポンプはEdwards（22–26%）、Ebara（15–18%）、Kashiyama（12–15%）が支配的、CR5は約78%。国内の国産化率は約27–30%、中科儀は国産内でシェア首位（~45%以上）。中科儀の2025年生産能力は1.06万台、募資後2.65万台に達する。
参入障壁：極めて高い——三重：①技術認証（2–5年の検証期間）；②研究開発プラットフォーム（3つの国家級センター/103件の特許）；③製品カバレッジ（30以上の装置メーカー、数百種類の機種に対応が必要）。国内では中科儀だけが14nm/128層NANDのハードルを越えた。
競争の激しさ：国際大手は技術的にリードするが、サービス対応が遅く価格が高い（+30–50%）；国内の中低価格帯では価格競争が存在（漢鐘精機/通嘉宏瑞）が、IC先端プロセス分野では中科儀が国内唯一の量産サプライヤー。
強い追い風——米国の輸出規制（BISエンティティリスト拡大）は国内ウェハー工場の部品国産化導入を直接加速；国家集積回路産業投資基金（ビッグファンド）フェーズI/IIが資金と技術の両面で支援（ビッグファンドは中科儀の15.14%を保有）；02特別プロジェクトなどの国家級研究プロジェクトが継続的に支援（中科儀は4回02特別プロジェクトを受託）。
中科儀は国内IC分野でドライ真空ポンプの出荷台数が最大の国産企業（2024年IC市場シェア12.72%、国産首位）であり、14nm先端プロセスおよび全工程で量産適用を実現した唯一の国産サプライヤー。堀の源泉：①技術認証障壁（2–5年の検証）；②国家級研究プラットフォーム + 国家特別プロジェクトの裏付け；③全工程カバレッジ + 30以上の装置メーカーに対応する広範さ。シェアの上昇傾向は明確（2027年目標18–22%）。主なリスクは外資の値下げ競争と粗利率の継続的な低下圧力。
半導体製造装置部品業界は以下の定義的な側面を持つ：
累積出荷台数とストックの現金化：目論見書作成日現在、中科儀の各種ドライ真空ポンプの累積出荷台数は4万台超（うちIC分野3万台超）。修理・メンテナンスサービス（FY2025売上比率10.61%、前年同期比+74.45%）はストックの増加に伴い加速——これは「剃刀＋替刃」ビジネスモデルのコアとなる現金化ロジックである。4万台のストックのうち50%がメンテナンス契約期間内にあると仮定し、年間平均メンテナンス費用を~1.5万元/台と試算すると、年間メンテナンス収入の潜在スペースは約3億元となり、現在の約1.37億元から倍増の余地がある。
プロセスノードカバレッジと価格勾配：成熟プロセス向けクリーニングポンプの平均単価は約7–8万元/台、先端プロセス向け要求の厳しいプロセスポンプの平均単価は約12–15万元/台。現在の同社の製品構成は成熟プロセスが中心であり、全工程検証完了後、ハイエンドポンプの比率が高まることでASPと粗利率の両方が上昇する。
受注残と契約負債：2026年第1四半期末の契約負債は2.32億元（前年同期比+82.5%）、受注残の豊富さを示す。同社FY2025売上高12.91億元を基に契約負債/年間売上高を計算すると約18%であり、今後2–3四半期の収入の可視性が高いことを示唆する。
総合スタンス：中立（Neutral）、確信度0.58。
中科儀は国内半導体製造装置部品分野で最も優れた銘柄の一つである——国産ドライ真空ポンプの圧倒的なリーダー、先端プロセスに唯一参入、構造的な需要転換点は明確。しかし、現在の株価75.51元は今後3年間の成長期待を完全に、あるいは過剰に織り込んでいる。3シナリオの確率加重価値は約50元、安全余裕は−36%。オッズは下方に偏っている：強気シナリオが実現しても上昇余地は約19%に過ぎず、基準シナリオの下落余地は36%に達する。
戦略的アドバイス：当面は買い入れを見送る。以下のいずれかの条件がトリガーされた後に再評価する：
主要リスクの指摘：
今後12ヶ月の主要カタリストカレンダー：
本レポートは公開情報に基づき、投資推奨を構成するものではありません。レポート日付：2026-07-24。