铝行业深度研究：供给刚性遇上能源转型，缺口时代的利润再分配

日期：2026-07-02
研究对象：铝（铝土矿 → 氧化铝 → 电解铝 → 铝加工）
研究原型：大宗商品
核心观点：看多（12个月维度）· 信心 60/100

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I1. 行业定义与边界

铝是全球定价的大宗商品，产业链分为四段：铝土矿开采（资源端，以几内亚/澳大利亚/中国为主）→ 氧化铝冶炼（中间品，中国占全球产量~61%）→ 电解铝/原铝冶炼（核心定价环节，中国占全球产量~59.9%）→ 铝加工（铝材/铝合金，下游分散）。

本报告覆盖全产业链，以**电解铝（原铝）**为定价锚和核心研究对象，兼顾上游资源与下游终端。全球铝价由 LME（伦敦金属交易所）期货定价，中国境内价格以 SHFE 沪铝期货为基准。

一句话地图：几内亚矿 → 中国氧化铝厂 → 中国/全球电解铝厂 → 全球铝材加工 → 建筑/交通/电力/包装终端。

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I2. 需求：能源转型重构铝的需求曲线

2.1 总量与增速

2024年全球铝终端消费约 100.8 Mt（含再生铝），同比增长约4.0%。2025-2028年预计 CAGR 2.9%，至 2028年全球终端消费约 113.0 Mt（SMM；自下而上需求桥测算）。SMM 预测 2030年全球铝消费 122 Mt，对应 2024→2030 CAGR 3.15%，与我们的 3 年期预测偏差不足 1%。需注意需求假设的下行风险：高盛（2026年1月）预测2026年铝市过剩0.8Mt、Q4铝价目标$2,350/吨；SMM 6月铝加工PMI环比下降9.7%，下游订单出现走弱迹象。我们的CAGR 2.9%假设建立在新能源转型线性外推基础上，若全球GDP增速放缓0.5个百分点，需求增速可能降至1.5-2%，缺口将快速闭合。

2.2 地区拆分

来源：En+ Group 2024年报、SMM。

2.3 终端用途拆分与需求桥

来源：aluminiumchina.com、安泰科/小牛行研、SMM。

2.4 结构性拐点：已量化

能源转型三重驱动已形成可量化的结构性拐点（阿拉丁、RK Equity）：

1. 新能源汽车轻量化：2024年全球新能源车销量约1,700万辆，BEV单车用铝~219kg（传统燃油车~150kg），单车铝增量~70kg。2028E全球电动车销量~3,000万辆，交通领域贡献 +4.5 Mt 增量。

2. 光伏边框+支架：SMM 口径边框0.65万吨/GW + 支架0.70万吨/GW = 1.35万吨/GW。全球新增装机从2024年~600GW升至2028E~900GW，贡献 +1.5 Mt 增量。

3. 电网投资：IEA 预测全球电网投资从3,800亿美元升至5,000亿美元。特高压线缆+配网升级+「以铝节铜」趋势，贡献 +2.0 Mt 增量。

结构性增量合计 +8.0 Mt/4年（占净增量65.6%），已确定性覆盖中国建筑地产下行带来的周期性减量。2024年已验证：中国地产需求减量约125万吨，被光伏+新能源车增量完全弥补。

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I3. 供给：三重刚性约束下的极低弹性

3.1 产能格局

全球电解铝建成产能约 8,009万吨（CRU口径，2025年），其中：

来源：IAI、新华网 2026-05-09。

3.2 三大供给约束

约束一：中国4500万吨产能天花板（最刚性，但有软突破迹象）

工信部2017年设定产能红线，2025年《铝产业高质量发展实施方案》重申大气污染防治重点区域不再新增。截至2026年5月运行产能4,492万吨，有效剩余空间仅~8万吨（新华网）。新增必须等量/减量置换，置换指标价格已涨至2,000-3,000元/吨。政策在2026-2027年松动的概率极低，中国产量增速被锁定在<1%。 需注意：SMM/百川盈孚口径显示2026年6月运行产能达4,530万吨（Mysteel），超出天花板~38万吨——不同统计口径存在差异，但"软突破"风险值得跟踪；此外再生铝2025年产量1,218万吨，政策目标2027年1,500万吨，年度增量约282万吨正在结构性替代部分原铝需求。

⚠️ 需注意SMM/百川盈孚口径显示运行产能已达4,530万吨（2026年6月22日，Mysteel），与新华网4,492万吨存在~38万吨口径差异——可能反映部分置换产能投产节奏快于预期。产能置换（山东→云南）过程中老旧产能拆除与新产能投产的时间差可能使有效产出净增略大于纸面数字。这是天花板约束的"软肋"，值得持续跟踪。

约束二：海外减产潮（持续性压制）

• 中东减产累计180.4万吨（阿联酋/沙特，AI产业抢电+能源转型推升电力成本，部分永久性关停）
• 莫桑比克Mozal铝厂58万吨因电力合同破裂无限期停产
• 冰岛21万吨永久关停
• 2026年3月单月海外减产规模达266万吨（Mysteel）

约束三：云南水电季节性扰动（常态化的50-100万吨摆动）

云南526万吨产能（占全国12%），每年枯水期（11月-次年5月）减产50-100万吨。2026年厄尔尼诺风险加剧Q4-Q1减产预期（长江有色 2026-05-28）。

3.3 成本曲线：陡峭形态提供强支撑

全球电解铝C1现金成本曲线呈陡峭形态（Wood Mackenzie）：

当前 LME 铝价约 $3,094/t（2026-07-02），处于成本曲线 70-75 分位以上，全行业盈利丰厚。 中国加权完全成本约16,111元/吨，其中自备电产能15,474元/吨 vs 网电17,331元/吨（小牛行研）。

激励价格：海外绿地项目需 LME >$2,800-3,000/t 才能覆盖全成本+合理回报；Brownfield 扩建约 $2,400-2,600/t。当前价格在激励价上方，理论上刺激新增——但中国受政策红线压制、海外受电力/审批/建设周期限制，实际产能释放远慢于价格信号。

3.4 海外新增产能：印尼是最大变量

来源：世铝网 2026-04-20、Argus Media。

2026年海外计划新增149万吨，但实际达产预计仅~90万吨（Mysteel评估）——印尼电力基础设施滞后，实际投产普遍延期6-12个月。

3.5 再生铝：边际补充，不足以扭转缺口

2025年全球再生铝产量约3,750万吨，占铝总供应量约34%（GEP Research）。中国再生铝产量1,218万吨（近5年CAGR 7%+）。但受废铝保级回收瓶颈限制，再生铝对原铝的边际替代约1.5-2个百分点/年，不足以扭转原铝供给偏紧格局。

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I4. 供需平衡与价格周期（头条）

4.1 逐年供需平衡表（原铝口径）

来源：Statista、SMM、Goldman Sachs 2026、自下而上测算。

2026年是供需最紧张的一年——缺口扩大至~1.0 Mt（占全球产量约1.3%），主因中国产能天花板锁死增量 + 海外减产潮 + 需求韧性强劲。2027年起印尼产能释放使缺口收窄，但仍维持微幅短缺。

⚠️ 红队提示——缺口厚度有限：1.0 Mt 缺口仅占全球产量~1.3%，属于薄缺口。若需求增速从2.9%降至2.0%（建筑/光伏/汽车任一项不及预期），缺口即刻闭合。高盛（2026年1月）预测全年过剩0.8 Mt、Q4铝价目标$2,350/t（Sahm Capital 转载），与SMM短缺预测构成关键分歧。当前SMM铝加工PMI环比降9.7%，光伏抢装潮后型材开工下滑，需求端已出现边际走弱信号。这是本报告看多情景下最大的下行风险。

4.2 库存：极低位置提供价格缓冲

• LME 注册仓单：301,775吨（2026-07-01），处于 19年历史1%分位（The Vault Report）。12个月降幅18.7%（从371.2K降至301.8K）。
• 中国社会库存：116.5万吨（SMM 2026-06-30），2026年峰值146.5万吨，已去库30万吨，单周出库量创近四年新高17万吨（SMM）。

极低库存意味着：①任何供给冲击都可能触发逼仓；②即使价格回调，库存重建需要时间，深跌概率低。

4.3 价格历史分位与周期模板

当前 LME 铝价 $3,094/t（Trading Economics），处于近20年 约90-92分位。但较2022年3月峰值$4,103低24.6%，较2023年6月低谷$2,100高47%。

过去三轮周期模板：

来源：IndexMundi。

当前周期振幅84%，介于前两轮之间。本轮特征是供给端多重刚性约束，与2016-2018供给侧改革周期最为相似——但本轮需求侧有能源转型增量支撑，价格中枢系统性抬升。

4.4 期限结构：风险溢价急速出清

LME 铝期货曲线近期经历了近5年最急剧的转变：2026年6月2日深度 backwardation（Cash-3M价差 $104.56/t，反映现货极度紧张）→ 7月2日已翻转为微幅 contango（Cash-3M价差 +$2.97/t，SMM）。

SHFE 同样呈微幅 contango（年化1.27%）。

解读：曲线翻转反映中东地缘风险溢价出清 + 中国铝材出口填补海外现货缺口。但库存处于1%分位，contango难以持续走阔——这与"供需基本面紧张但近端冲击消退"的逻辑一致。

4.5 基准价格路径（未来12个月）

定价框架：激励价地板 $2,400-2,600（中国网电边际成本 + 海外 brownfield 全成本）+ 供需缺口方向（2026年显著短缺 → 2027年收窄但仍短缺）+ 库存极低位防止深跌。基准情景概率50%。

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I5. 竞争格局与利润池：电解铝攫取超额利润

5.1 产业链集中度

来源：阿拉丁ALD。

5.2 利润池：电解铝吞噬全产业链利润

来源：中铝/宏桥/云铝/天山/神火2025年报、中金公司/安泰科。

核心结论：当前产业链利润93%以上留在电解铝环节。中国铝业2025年原铝板块税前利润205.99亿元（同比+130%），而氧化铝板块47.75亿元（同比-59%）。氧化铝2025年均价3,212元/吨（同比-21%），2026年初2,600-3,000元/吨区间震荡——产能释放导致的利润坍塌非常清晰。

但注意：电解铝单吨利润约5,000-6,000元/吨处于历史极高水平。若铝价向激励价格回归（$2,400-2,600），单吨利润将收窄至2,000-3,000元/吨。当前丰厚利润是分析基准，但不是永久性假设。

未来2-3年利润迁移方向：氧化铝 → 电解铝。铝土矿微增（几内亚限产抬升矿价），电解铝继续攫取产业链最大利润增量。

5.3 主要玩家画像

来源：各公司2025年报、新浪财经、华创/天风证券。

5.4 行业估值位置

A股主要铝企PE处于近5年极低分位（中国铝业9.56倍/7%分位、云铝8.7倍/5%分位、天山铝业8.46倍/10%分位）——周期股PE分位需谨慎解读（盈利高位压低PE）。PB视角更可靠：板块整体PB在历史中位附近（中铝1.74倍/34%分位、神火1.77倍/12%分位），未过热也未极致低估。在电解铝高盈利+股价未充分反映的背景下，估值具备安全边际。

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I6. 政策·地缘·ESG：供给约束的四大支柱

6.1 中国供给约束（利多供给）

• 产能天花板：4500万吨红线极其刚性，2025年《铝产业高质量发展实施方案》重申，2026年发改委《重点行业节能降碳改造攻坚三年行动》要求淘汰300kA以下预焙槽（新华网）。
• 铝材出口退税取消：2024年12月1日起13%退税全取消，2025年铝材出口量降至约480万吨（同比-22%，财政部）。
• 碳市场纳入：2025年3月电解铝纳入全国碳市场，显性碳成本约0.78元/吨铝（微不足道），但差异化碳强度考核将加速煤电铝出清、利好水电铝。

6.2 全球贸易壁垒（利空需求/贸易流）

• 美国232关税50%：2026年4月6日起核心铝制品50%、其他25%，基本阻断中国直接对美铝出口（白宫第11021号公告）。
• 欧盟CBAM正式收费：2026年1月1日起铝产品进入收费期，中国出口欧盟铝增成本30-80欧元/吨（欧盟委员会），2028年扩围至下游180种铝密集产品。
• 俄铝贸易流重构：俄铝未受直接禁令但受间接制约，2025年对华出口大增56%至近100万吨（SMM）。

6.3 关键资源国政策（利多矿端/成本）

• 几内亚出口配额：2026年6月宣布出口上限约1.5亿吨（较2025年1.83亿吨减少18%），中国进口81%来自几内亚。但截至7月1日配额政策仍未正式落地实施（已三度延期：4月→5月→6月→7月，OFweek）。中国铝土矿库存超8,900万吨（可用>93天），2026年前5月几内亚对华出口年化1.89亿吨已超上限——短期冲击可控，政策本质是托价而非断供。若最终落实，中期仍将抬升矿价中枢。
• 印尼铝土矿出口禁令：2023年6月起禁止原矿出口，当地氧化铝产能已达600万吨（2025年），在建项目超2,780万吨规划产能（阿拉丁）。

政策净方向判断

偏多（+0.6/1.0）——供给端多重刚性约束（中国天花板+几内亚出口配额+印尼禁令+云南枯水期）远大于需求端贸易壁垒的不利影响。电解铝环节凭借供给刚性保持高利润。

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I7. 核心争议与情景

元假设警示：本报告的核心判断建立在「供给刚性（产能天花板+海外减产）+ 需求韧性（能源转型CAGR~2.9%）」双重假设之上。若两个支柱同时松动2%（需求增速降至1.5% + 印尼产能满产 + 中东复产），全球铝市平衡表可能从短缺1.0Mt逆转为过剩0.5-0.8Mt，铝价公允值将下移至$2,400-2,600区间。高盛（2026年1月）即持此观点：预测2026年过剩0.8Mt、Q4铝价目标$2,350（Goldman Sachs），但需注意该预测发布于中东减产扩大和几内亚配额政策之前。SMM铝加工PMI环比下降9.7%、下游加工订单普遍下滑10-30%等信号提示需求假设面临考验。

争议一（D1）：几内亚铝土矿出口配额是否严格执行？

• 多方：配额削减18%至1.5亿吨，中国进口81%来自几内亚，矿价将大幅上涨，推升电解铝成本中枢，铝价上移。
• 空方：几内亚政府执行力存疑，历史政策多变；若配额松动或执行不力，矿端成本支撑将瓦解。
• 跟踪指标：几内亚铝土矿FOB价格（当前约$38/吨 vs 2025年初$70/吨）、中国港口铝土矿库存、月度出口数据。

争议二（D2）：印尼新增产能实际达产节奏——2027年供需会否从短缺转过剩？

• 多方：电力配套严重滞后+劳动力/地材瓶颈，2026年计划149万吨实际达产~90万吨，2027年产能释放也低于预期。
• 空方：印尼2027年产能有望达250万吨，叠加其他地区复产（中东协议若达成），2027年可能从短缺转为小幅过剩（SMM警告的"high price window narrowing"）。
• 跟踪指标：印尼月度铝产量、Adaro/南山/青山项目投产进度、印尼电力建设进度。

争议三（D3）：中东地缘风险溢价是否已过度出清？

• 多方：LME曲线从$104 backwardation缩至$3 contango仅用30天，市场对霍尔木兹海峡通航恢复过于乐观；库存1%分位下任何供给扰动都可能重新点燃逼仓。
• 空方：美伊谈判取得进展，中东产能恢复只是时间问题；200万吨级减产产能若部分恢复，供需格局将显著改变。
• 跟踪指标：LME Cash-3M价差、中东铝产量月度数据、霍尔木兹海峡航运状态。

三情景与概率

催化剂日历

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I8. 投资含义与受益标的

景气方向 × 生意质量决策矩阵

右下象限警示：氧化铝环节是典型价值陷阱——2024年暴利吸引产能集中释放，2025年利润归零。看似"铝行业高景气"逻辑，实则氧化铝产能过剩严重，增收不增利。景气看多 ≠ 全产业链都值得买，选错环节照样亏钱。

受益/回避标的

✅ 首选受益：

• 天山铝业（002532）——成本曲线最左端（新疆自备电0.2元/度），2026Q1毛利率35.6%，对铝价弹性最大。产能120万吨，净利率16.3%。
• 云铝股份（000807）——全水电铝，碳足迹全国最低，CBAM豁免+ESG溢价+碳市场利好。资产负债率仅19.8%，ROE 20.1%，2026Q1毛利率跃升至31.6%。
• 中国宏桥（01378）——全球成本最低的电解铝商之一，高分红属性（分红比例50%+），云南搬迁后绿电铝占比提升，港股估值折价提供安全边际。

⚠️ 需回避/谨慎：

• 氧化铝敞口过大的企业——氧化铝2025-2026年严重过剩，利润接近零甚至亏损。纯氧化铝企业面临量价双杀。
• 低端铝加工（建筑型材）——中国地产竣工下行+出口退税取消，低端加工利润被双向挤压。

情景 × 标的影响

主要风险

1. 政策风险：中国4500万吨产能天花板若松动或隐性突破（当前已有口径差异——SMM显示运行产能4,530万吨 vs 官方4,492万吨），电解铝超额利润将迅速收敛。
2. 地缘风险：中东协议达成→200万吨级减产产能恢复，叠加印尼放量，2027年供需可能从短缺转为过剩。
3. 需求风险：全球经济超预期衰退，铝需求增速从2.9%骤降至<1%，打破供需缺口叙事。
4. 几内亚政策两面性：出口配额推升矿价短期利多铝价，但政策已三度延期（最新截止7月1日仍未落地），市场对执行力产生耐受性。若矿价涨幅远超铝价，一体化程度低的企业反而受损。

元假设警示：本报告核心叙事建立在"供给刚性（中国天花板+海外减产+矿端收紧）+ 需求韧性（能源转型CAGR 2.9%）"的联合假设之上。若两个支柱同时松动2%（需求降至2.0% + 供给弹性超预期），全球铝市2026年实际平衡可能从短缺1.0 Mt 逆转为过剩0.3-0.8 Mt，铝价公允值将下移至 $2,400-2,600 区间。投资者应密切跟踪：①全球制造业PMI是否连续3个月<50；②LME库存是否停止去化并拐头回升；③印尼月度铝产量是否突破15万吨。

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核心假设与风险提示：本报告三个核心论点（供需缺口、产能天花板、几内亚配额）共享一个元假设——"供给刚性（中国天花板+海外减产）+ 需求韧性（能源转型CAGR~2.9%）"。若两个支柱同时松动（印尼产能超预期释放+全球PMI持续<50），平衡表可能从短缺~1.0Mt逆转为过剩0.3-0.8Mt，LME铝价将向$2,400-2,600回归。高盛即持此观点（预测2026年过剩0.8Mt）。我们的基准情景赋予该路径20%概率，投资者需持续跟踪下游订单/印尼产量/LME库存三大先行指标。

免责声明：本报告基于公开信息和行业研究，不构成投资建议。所有预测均基于假设条件，实际情况可能存在重大偏差。

主要数据截止日期：2026-07-02（LME铝价/库存）；部分财务数据截至2025年年报和2026Q1季报。