评级：审慎看多 | 目标价：35–40 港元 | 现价：29.28 港元（2026-07-21 收盘） | 安全边际：约+21%（基于基准公允下限） | 时间维度：12–18 个月
乐舒适是非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场的销量第一品牌，依托"本地化生产+深度分销"的稀缺护城河，在渗透率仅 20%–30% 的非洲卫生用品市场中持续攫取份额。FY2025 营收 5.67 亿美元（+24.9%），经调整净利 1.22 亿美元（+24.4%），2026 上半年预告经调整净利增长逾 47%。但并非没有瑕疵——OCF/净利低于 1、ROE 因 IPO 融资从 68% 骤降至 19%、拉美市场体量尚小（仅占收入 3.9%）、PEG 经修正后约 1.14x 而非表面上的 0.68x。现价 29.28 港元对应 FY2026E PE 约 16.6x，对于一家增速 15%–20% 且拥有明确护城河的新兴市场消费品公司而言，估值处于合理偏低区间。目标价 35–40 港元，对应 FY2027E PE 17–19x。
核心逻辑：非洲渗透率红利 × 本地化产能护城河 × 拉美补充增长。关键制约：新兴市场汇率风险、竞对加速本地化、2026 年 11 月控股股东解禁。
关键证据：
需指出：弗若斯特沙利文为付费顾问报告，其渗透率与增速数据可能偏乐观；非洲卫生用品消费受人均 GDP（撒哈拉以南约 1,600 美元）制约，低收入家庭的纸尿裤实际使用量仅为推荐量的 1/8（华创证券），购买力是渗透率兑现的关键变量。2020–2024 年行业实际 CAGR 约 6.8%（东吴证券），低于预测期的 7.9%，增速已有放缓迹象。
关键证据：
竞争对手动态：宝洁在南非扩建 Pampers 产线、金佰利在尼日利亚投资 1 亿美元建厂（2024 年）、土耳其 Hayat Kimya 在尼日利亚推出环保产品——国际巨头加速本地化将逐步缩小与乐舒适的成本差距。"1–2 年内难以复制"的判断合理，但 3–5 年中长期维度上，竞争对手可通过自建或收购渠道商实现跨越式追赶。
关键证据：
需保持审慎：拉美 FY2025 收入基数仅 2,200 万美元，增量绝对值贡献有限（从 FY2024 的 940 万增至 2,200 万 = 增加 1,260 万，对公司整体 5.67 亿美元营收贡献仅 2.2 个百分点）。秘鲁/萨尔瓦多工厂从投产到产能利用率爬坡至 70%–80% 需要时间，且拉美市场宝洁/金佰利深耕数十年。中亚市场（哈萨克斯坦）在财报中未被单独拆分，体量极小。不应将拉美描述为"第二增长曲线"，更恰当的定位是"补充增长点"。
关键证据：
正面来看：经调整净利率 21.6% 在消费品中属于较优水平；净现金 4.24 亿美元为产能扩张和新市场拓展提供了充足弹药；无商誉、无资产抵押、无重大或有负债。
关键证据：
需强调两大折价因素：①流动性折价——日均成交额约 8,800 万港元，自由流通股仅约 33%，不应直接对标宝洁/金佰利等全球蓝筹；②新兴市场风险溢价——超 96% 收入来自非洲和拉美，面临货币贬值、外汇管制、政治不稳定等系统性风险。2026 年 11 月控股股东约 3.32 亿股解禁（占总股本 53.4%）是估值层面的重要压制因素。
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1（预告） |
|---|---|---|---|---|
| 营收（百万美元） | 411.4 | 454.4 | 567.4 | ≥328 |
| 营收同比 | — | +10.5% | +24.9% | ≥+28% |
| 归母净利（百万美元） | 64.7 | 95.1 | 121.2 | ≥73 |
| 经调整净利（百万美元） | 83.7 | 98.4 | 122.3 | ≥75 |
| 经调整净利同比 | — | +17.5% | +24.4% | ≥+47% |
| 毛利率 | 34.9% | 35.2% | 35.9% | — |
| 经调整净利率 | 20.4% | 21.6% | 21.6% | ≥22.9%（年化） |
| 经营性现金流（百万美元） | — | 109.5 | 115.4 | — |
| 自由现金流（百万美元） | — | 76.7 | 63.1 | — |
| 货币资金+类现金（百万美元） | — | 31.1 | 445.5 | — |
| 有息负债（百万美元） | — | 2.4 | 21.2 | — |
| 资产负债率 | — | 44.9%（未经核实） | 16.4% | — |
| 净负债/EBITDA | — | — | 净现金 | — |
| 每股盈利（美分，基本） | — | 19.0* | 23.0* | — |
| 每股盈利（美分，摊薄） | — | 不适用 | 23.0* | — |
| 每股股息（美分） | — | — | 8.88（建议） | — |
*标注数据来自年报披露，未经独立核验。
指标变化原因：FY2025 营收增长 24.9%，公司归因于销量与平均售价的协同增长（非洲市场销量 +16.3%，拉美市场销量翻倍；各品类 ASP 提升 4%–7%，受益于多数经营地区货币兑美元走强）。行政开支 +38.7% 至 3,913 万美元，主要因上市后专业服务费（顾问/法律/审计）、差旅费及股权激励增加。FY2025 外汇收益净额 540 万美元（FY2024 为亏损 12 万），主因欧非拉多币种对美元升值。
2026 年 7 月 21 日，公司发布正面盈利预告：预计 2026H1 收入 ≥ 3.28 亿美元（+28%）、利润 ≥ 0.73 亿美元（+40%）、经调整净利 ≥ 0.75 亿美元（+47%）。增长驱动包括：①东非及西非核心市场量价协同增长，叠加拉美市场拓展；②多数经营地区货币兑美元走强带动 ASP 提升；③IPO 募集资金产生的利息收入增加；④无上市开支（FY2025H1 含上市开支约 200 万美元）。
与卖方预期的对照：FY2026 全年卖方一致预期净利约 1.37–1.49 亿美元。按 H1 最低预告 0.73 亿美元计算，H1 完成全年预期的约 49%–53%，考虑到下半年通常为旺季（FY2024 约 70% 利润在下半年实现），全年存在上行空间。但需注意：中金公司提示原材料成本上涨影响可能在 2026 下半年逐步体现，上半年增速未必线性外推至全年。
商业模式：乐舒适属于"轻资产制造+品牌分销"模式，核心为本地化生产（在 8 个非洲国家自建工厂）+ 全球化供应链（迪拜 Sunmart 集中采购）+ 深度分销（批发商/经销商网络下沉至乡村层级）。收入为一次性消费品销售（非订阅/非经常性），产品刚性需求属性强，但提价权有限——ASP 提升主要受益于汇率而非品牌溢价。
盈利的现金含量：
资本回报率：
维持性 CapEx 拷问：
护城河/红旗：
言行一致度：部分兑现。招股书承诺拓展拉美/中亚市场→FY2025 拉美收入 +134% 至 2,200 万美元、秘鲁工厂 2026 年 4 月投产；承诺扩产能→新增 1 厂 18 线，CapEx 从 3,287 万增至 5,237 万美元。但中亚市场（哈萨克斯坦）披露极少，未见实质进展。判定：务实，非夸大预期型。
股东友好度：中性偏正面。①FY2025 建议首次末期股息每股 0.0888 美元，派息率 45%，但需注意实控人夫妇持股约 54.6%，约 3,000 万美元流向控股股东；②实控人杨艳娟于 2026 年 4–6 月累计增持 726.2 万股（约 1.17% 股本），均价约 26–29 港元，释放信心信号；③FY2024 向关联方 Chaoyuet Holding 的 100 万美元贷款已于 2025 年 1 月悉数偿还，关联交易清理干净。
风险信号：①2026 年 11 月 10 日控股股东（沈延昌 3.32 亿股）及员工平台合计约 67% 股权解禁，为当前最大潜在供给压力；②基石投资者（15 名，约 4,120 万股，占发售总数 45.31%）已于 2026 年 5 月 10 日解禁，解禁窗口期股价从约 36 港元跌至约 25 港元（跌幅约 30%）；③上市前中国证监会曾要求补充说明股权架构合规性及社保欠缴（2022–2024 前三季度合计欠缴约 160 万美元）等问题。
| 分部 | FY2025 收入（百万美元） | 收入占比 | 毛利率 | 同比 | 商业逻辑 |
|---|---|---|---|---|---|
| 婴儿护理（纸尿裤/拉拉裤） | 446.1 | 78.6% | 35.3% | +23.1% | 核心收入来源，437 个 SKU，"一国一策"定制化；非洲销量 +16.3%，拉美翻倍 |
| 女性护理（卫生巾） | 99.1 | 17.5% | 36.7% | +27.9% | 增速领先，受益适龄女性人口扩张及卫生意识提升；参与加纳政府免费卫生巾项目 |
| 家庭护理（湿巾） | 22.3 | 3.9% | 43.7% | +53.8% | 增速最猛但基数低；23 个 SKU，聚焦日常清洁/消毒 |
利润主力分部：婴儿护理贡献约 78.6% × 35.3% = 27.7% 的收入利润率，绝对利润约 1.57 亿美元，是利润的绝对主力。女性护理贡献约 17.5% × 36.7% = 6.4%，绝对利润约 3,640 万美元。家庭护理虽毛利率最高（43.7%）但占比极小（3.9%），利润贡献约 970 万美元。
毛利率结构差异：家庭护理（43.7%）vs 婴儿护理（35.3%），差距 8.4pp。湿巾产品差异化空间更大、品牌溢价更强，但市场规模有限。婴儿护理毛利率相对较低反映的是"以价换量"策略——乐舒适纸尿裤均价约 9.27 美分/片，低于宝洁 Pampers 的约 11.58 美分/片。
会计红旗：
跨期一致性：
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 与管理层解释一致性 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 34.9% | 35.2% | 35.9% | 一致——归因于汇率+产品升级+结构优化 |
| OCF/净利 | — | 1.15 | 0.95 | 公司未解释——需关注 |
| CapEx/折旧 | — | 4.0x | 5.0x | 一致——产能扩张期特征 |
| 经调整净利率 | 20.4% | 21.6% | 21.6% | 公司未解释——规模效应未体现 |
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 股价 | 29.28 港元 | 2026-07-21 收盘 |
| 市值 | 约 181.8 亿港元（23.2 亿美元） | 总股本 6.208 亿股 |
| PE（TTM） | 19.3x | 上市仅 8 个月，分位参考意义有限 |
| PE（FY2026E） | 16.6x | 基于卖方一致预期净利约 1.40 亿美元 |
| PEG（FY2026E） | 1.14x | PE 16.6x ÷ 增速 14.5%，非市场流传的 0.68x |
| PB | 3.67x | ROE 19% 支撑高 PB |
| EV/EBITDA | 12.1x | EV 约 18.9 亿美元 |
| 净现金 | 4.24 亿美元 | 现金 4.45 亿 − 有息负债 0.21 亿 |
现价 29.28 港元（市值 23.2 亿美元）隐含市场预期 FY2026E 净利约 1.40 亿美元、增速约 15%。对照现实：①FY2026H1 预告经调整净利 ≥ 0.75 亿美元（+47%），年化可达 1.50 亿美元以上；②卖方一致预期 FY2026E 净利 1.37–1.49 亿美元。市场定价隐含的增速（约 15%）与公司预告增速（H1 年化 +47%）之间存在明显差距——如果 H2 不出现重大逆转，市场一致预期存在上调空间。
| 层次 | 每股价值（港元） | 占现价比例 |
|---|---|---|
| 零增长 EPV | 19.40 | 66.2% |
| 增长期权 | 9.88 | 33.8% |
| 资产价值（清算地板） | 8.05 | 参考，不参与加总 |
EPV 零增长地板 19.40 港元意味着：即使公司未来零增长，当前盈利水平也能支撑约 66% 的现价。增长期权占 33.8%，对于一家增速 15%–20% 的公司而言，这一增长定价并不激进。
| 情景 | 概率 | 公允区间（港元） | 胜负手 | 较现价 |
|---|---|---|---|---|
| 熊 | 30% | 21–25 | 原材料成本大幅上涨且无法转嫁 + 非洲汇率大幅贬值 + 拉美不及预期 → FY2027E 净利 1.30 亿美元，13x PE | −18% ∼ −28% |
| 基准 | 50% | 35–40 | H1 增速延续，拉美逐步放量，FY2027E 净利约 1.65–1.80 亿美元，17x PE | +21% ∼ +38% |
| 牛 | 20% | 43–48 | 拉美超预期 + 原材料成本可控 + 非洲份额加速提升 → FY2027E 净利约 1.90 亿美元，19x PE | +48% ∼ +65% |
市场最悲观定价：股价曾于 2026 年 6 月 26 日跌至 24.96 港元（隐含 PE 约 13.9x），已落在熊案 21–25 港元上沿。目前卖方最低目标价为西南证券 34.23 港元（买入），无卖方给出负面评级。熊案 21–25 港元已覆盖市场实际交易出的悲观价格区间。
基准情景退出倍数锚定：17x FY2027E PE，对照恒安国际 10x（中国饱和市场，低增长）、金佰利 18x（全球成熟市场，2% 增长）、宝洁 21x（全球龙头，零增长）。乐舒适的增速（15%–20%）介于成熟公司与高速成长公司之间，新兴市场风险折价与成长溢价相互抵消，17x 处于合理区间。
| 指标 | 乐舒适管理层 | 卖方一致预期 | 本报告预测 |
|---|---|---|---|
| FY2026E 营收 | "中双位数增长" | 6.5–7.0 亿美元 | 6.8–7.1 亿美元（+20%–25%） |
| FY2026E 净利（经调整） | — | 1.37–1.49 亿美元 | 1.45–1.55 亿美元（+18%–27%） |
| FY2027E 净利 | — | 1.64–1.83 亿美元 | 1.65–1.80 亿美元（+14%–16%） |
FY2026E 预测高于管理层"中双位数"指引，因 H1 预告已实现 +28%/+47%，全年大概率超指引。主要不确定性：下半年原材料成本传导、非洲汇率波动。
判断：合理偏低。质地优秀（非洲销量冠军、本地化护城河、净现金充裕）但非毫无瑕疵（OCF 转化走弱、ROE 稀释、拉美尚小）。现价 29.28 港元对应 FY2026E PE 16.6x、PEG 1.14x，在成长型消费品中处于合理偏低区间。目标价 35–40 港元（基准情景），安全边际约 +20%。需注意新兴市场风险溢价和流动性折价意味着估值天花板低于成熟市场可比公司。
非洲一次性卫生用品（婴儿纸尿裤/拉拉裤/卫生巾）市场 2024 年规模约 38 亿美元（弗若斯特沙利文，付费报告），2024–2029E CAGR 约 7.9%，预计 2029 年达 56 亿美元。增长由三大慢变量驱动：①人口结构——非洲 20 岁以下人口占比超 50%，年出生约 4,200–4,400 万人（UNFPA），占全球 36%；②渗透率提升——婴儿纸尿裤渗透率约 20%（vs 成熟市场 70%–90%），卫生巾约 30%（vs 成熟市场 86%–92%）；③城镇化与收入增长——非洲城镇化率约 43%，人均 GDP 预计从 2024 年 1,360 美元增至 2030 年 1,790 美元（CAGR 4.7%）。
拉美婴儿纸尿裤市场约 73 亿美元、女性卫生用品市场（含 MEA）约 16 亿美元（Grand View Research），增速低于非洲（CAGR 5%–6%），但市场规模更大。全球婴儿纸尿裤市场 2025 年约 833 亿美元。
数据来源警示：弗若斯特沙利文为乐舒适 IPO 聘请的行业顾问，出具付费定制报告，其渗透率与增速数据存在天然乐观偏倚。EuroMonitor 或 Euromonitor 等独立第三方的最新非洲卫生用品数据尚未公开获取。投资者应将行业 CAGR 7.9% 视为上限参考。
上游：SAP（高分子吸水树脂）、绒毛浆、无纺布、PE 膜等化工原材料，占生产成本超 85%。全球 SAP/绒毛浆产能集中在北美、西欧和中国，非洲本地几乎无上游产能。乐舒适通过迪拜 Sunmart 集中采购，对上游议价能力中等偏弱（大宗商品定价）。
中游：制造+品牌运营。乐舒适在非洲 8 国布局 9 座工厂，总设计产能纸尿裤 63 亿片/年、卫生巾 29 亿片/年。本地化生产可规避 15%–25% 成品进口关税，是核心竞争力。
下游：以传统线下渠道为主——批发商（61%）、经销商（35%）、商超/零售商（4%）。终端消费者为价格敏感的中低收入家庭。品牌方毛利率约 35%（乐舒适），远高于上游原材料商（约 10%–15%）和下游渠道商（约 5%–10%）。
毛利分配：毛利主要留在品牌方环节。乐舒适综合毛利率 35.9%，但低于宝洁（约 46%）和恒安卫生巾（58%–64%），反映其以价换量的定位。
需求：年新增约 4,200–4,400 万婴儿（非洲）驱动纸尿裤刚需；女性经期卫生意识提升 + 政府推动（如加纳免费卫生巾项目）驱动卫生巾渗透。
供给：非洲本地产能有限，进口依赖度超 80%。乐舒适是本地工厂最多的企业（8 国 9 厂）。国际品牌中：宝洁在南非/埃及有产能，金佰利在尼日利亚建厂（1 亿美元，2024 年），土耳其 Hayat Kimya 在尼日利亚有布局。
集中度：非洲婴儿纸尿裤 CR5 约 61%（销量口径，2024 年）：乐舒适 20.3% > 宝洁 17.4% > Hayat ~9% > 金佰利 ~9%。卫生巾 CR5 约 40%：乐舒适 15.6% > 宝洁 10.8%。集中度中等偏高，但以销量计乐舒适领先——以收入计则宝洁领先（纸尿裤收入份额 20.7% vs 乐舒适 17.2%），反映乐舒适单价较低。
进入壁垒：①资金壁垒（单条产线百万至千万美元级）；②渠道壁垒（非洲分散的线下渠道需多年积累）；③品牌认知壁垒（乐舒适核心品牌认知度 89%–95%）；④本地化运营壁垒（多国政治/法律/税务/外汇环境差异大）。
替代威胁：传统布尿布（低收入地区仍广泛使用）、本地小作坊廉价替代品（西非市场约 15%–25% 非正规渠道产品）。
行业处于成长早期阶段，非洲市场渗透率仅 20%–30%，相当于中国 1990 年代末至 21 世纪初水平，不存在典型的周期性波动。领先指标包括：新生儿数量、城镇化率增速、人均可支配收入趋势、各国对卫生用品的关税政策。
监管方向：中性偏利好——非洲各国对本地化生产持欢迎态度（关税优惠/原材料免税）；加纳等国家将卫生巾列为公共卫生优先事项；中国给予 33 个非洲最不发达国家零关税待遇（2024 年 12 月起），对已在非洲建厂的中国企业影响有限；非洲部分国家外汇管制（如尼日利亚 2026 年 5 月"去美元化"新政）是需持续关注的风险。
| 公司 | 营收规模 | 营收增速 | 毛利率 | ROE | 非洲定位 | 与乐舒适核心差异 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐舒适 | 5.67 亿美元 | +24.9% | 35.9% | 19% | 销量第一（纸尿裤 20.3%） | 本土化最深，以价换量 |
| 宝洁（PG） | 843 亿美元 | ~0% | ~49% | ~31% | 收入第一（纸尿裤 20.7%），高端 | 全球品牌溢价，非腹地 |
| 金佰利（KMB） | 164 亿美元 | +2% | ~36% | ~290% | 约 9% 份额 | 高端定位，尼日利亚建厂中 |
| 恒安国际（01044） | 32 亿美元 | +1.8% | ~34% | ~14% | 布局小 | 聚焦中国市场，非洲非核心 |
| Hayat Kimya | 非上市 | — | — | — | ~9% 份额 | 土耳其企业，中端定位 |
领先者——非洲婴儿纸尿裤与卫生巾双品类销量第一。份额趋势整体上行：婴儿纸尿裤销量份额从 2023 年 20.0%→2024 年 20.3%，卫生巾从 14.0%→15.6%。但收入份额（17.2%/11.9%）低于销量份额，印证"以价换量"策略。护城河来源：本地化产能壁垒 + 深度渠道网络 + 品牌认知度。
综合评级：审慎看多，置信度 0.55。乐舒适是非洲卫生用品市场最具护城河的本地化龙头企业，行业处于渗透率快速提升的成长早期，FY2026H1 预告强劲。现价 29.28 港元对应 FY2026E PE 16.6x、PEG 1.14x，估值合理偏低但并非极度低估——需计入新兴市场风险溢价与流动性折价。
核心风险：①汇率——30+ 新兴市场货币波动剧烈，FY2025 外汇收益 540 万美元但 FY2024 为亏损，方向不可预测；②竞争——宝洁/金佰利加速非洲本地化建厂，3–5 年维度可能缩小成本差距；③解禁——2026 年 11 月控股股东约 3.32 亿股解禁（占总股本 53.4%），为当前最大技术性压制因素；④原材料——SAP/绒毛浆价格受原油波动影响，2026 下半年成本压力可能逐步体现。
跟踪要点与催化剂日历：
本报告基于公开信息与财务模型分析，不构成投资建议。估值依赖多项假设（汇率、原材料价格、产能利用率），实际情况可能存在重大偏差。新兴市场投资需额外关注政治、汇率与流动性风险。