磷化铟（InP）衬底行业深度研究报告

日期：2026-06-19
研究对象：磷化铟（InP）衬底与外延材料产业链
行业观点：看多（Conviction：中高）
时间维度：12 个月

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I1 行业定义与边界

研究对象

磷化铟（Indium Phosphide, InP）是 III-V 族化合物半导体，其衬底材料是光通信激光器芯片（EML/DFB/CW）、高速光电探测器（PD）以及毫米波射频器件的核心基础材料。InP 凭借在 1310nm/1550nm 波段（光纤低损耗/低色散"黄金窗口"）的物理不可替代性，构成了现代光通信网络的材料基石。

产业链简图

铟原料（精炼铟 7N+）→ InP 单晶生长（LEC/VGF/VB）→ 衬底加工（切/磨/抛）→ 外延片（MOCVD/MBE）→ 芯片制造（EML/CW/PD）→ 光模块/系统

研究边界

本报告聚焦 InP 衬底与外延材料环节，覆盖从高纯铟原料到外延片的完整上游供应链。下游器件（EML 激光器/CW 激光器/PD 芯片）和光模块作为需求驱动因素纳入分析，但不作为研究主体。竞争性平台（GaAs、GaN、SiPh/硅光子）在替代关系层面讨论。

产业链细分

核心矛盾：衬底是当前产业链最短的瓶颈环节——全球 CR3 超 91%，扩产周期 18-24 个月，而下游 EML 激光器需求正以 AI 数据中心建设节奏爆发。

信源分级说明

本报告关键数字优先采用行业协会/交易所/一线机构/公司披露。全球定价行业（InP 为全球流通）的规模/供需/价格前瞻以英文权威源为主。QY Research 报告用作市场规模框架但在全文标注"待核"（因属聚合研究机构）。Mordor Intelligence、Knowledge Sourcing 等聚合站仅作交叉参照。

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I2 需求分析

2.1 终端应用拆分

InP 衬底的需求由其下游光电子器件的出货量驱动。2024 年全球 InP 衬底市场约 1.75 亿美元，折合约 31.8 万片 4 英寸等效衬底/年（QY Research 口径，待核）。终端应用拆分为五大板块：

（来源：终端占比基于 Yole Intelligence InP 2022 Report、LightCounting May 2026、QY Research 2025 交叉测算。Yole 原文链接：https://www.semiconductor-today.com/news_items/2021/sep/yole-090921.shtml）

2.2 结构性需求拐点：AI 数据中心光通信

这是 InP 需求研究中最关键的命题。以下按"驱动平台 Capex × 单位用量跃升 × 渗透爬坡"三层量化：

第一层：驱动平台——Hyperscaler AI Capex 轨迹

全球 AI 基础设施资本开支从 2024 年约 2000 亿美元增至 2026 年超 3000 亿美元（Gartner/McKinsey 口径），其中光学互联占比从约 10%升至约 20%，对应光学 Capex 2026 年约 600 亿美元。LightCounting（2026 年 5 月）预测光学收发器市场 2025 年约 238 亿美元，2031 年约 600 亿美元，对应 CAGR 约 16.6%。

注：部分市场参与者将光模块出货量增速（部分年份翻倍）等同于 InP 衬底需求增速，这混淆了两个层次。InP 激光器芯片在光学芯片市场价值份额预计从 58%（2025）降至 46%（2031），绝对价值从 38 亿美元增至 69 亿美元，对应 CAGR 约 10.5%（LightCounting May 2026）。光模块出货量增速≠InP 衬底需求增速。

（来源：https://www.lightcounting.com/newsletter/en/may-2026-silicon-photonics-lpolro-and-npocpo-377）

第二层：单位用量跃升——技术架构的此消彼长

当前光模块激光器方案存在两条主力技术路线：

• EML 路线（电吸收调制激光器，Nvidia 阵营首选）：每只 800G 单模模块需 8 颗 100G EML，每只 1.6T 需 8 颗 200G EML。EML 芯片直接在 InP 衬底上制造，每颗占用约 0.5-0.6 mm²。
• CW-SiPh 路线（连续波激光器+硅光子调制器，非 Nvidia 阵营首选）：每 4 个调制器通道共享 1 颗 CW 激光器（InP 衬底制造），较 EML 方案每比特传输的 InP 激光器用量减少 75%。该路线已被 TrendForce 描述为"整个非 Nvidia 阵营绕开 EML 瓶颈的唯一可行路径"（Nexus Finance, June 2026）。

两条路线的此消彼长对 InP 总需求的影响是复合的：

• 短期内（2026-2027），EML 路线仍占单模光模块出货的 50-60%，绝对量随 800G/1.6T 出货暴增而大幅增长；
• 中长期内（2028+），SiPh 在调制器环节替代 EML，InP 需求从高密度 EML 芯片转向低密度的 CW 激光器，每比特 InP 消耗量断崖式下降。

第三层：渗透爬坡——SiPh 的拐点效应

LightCounting（2026 年 5 月）确认 SiPh 在 2026 年首次超过光模块市场销售额的 50%。具体渗透路径：

CPO（共封装光学）的兴起对 InP 消耗有双向效应：一方面，高功率 CW 激光器（300-400mW）芯片面积是标准 CW（70-100mW）的 5-6 倍，单位 InP 消耗量增加；另一方面，CPO 的 WDM 架构允许单激光器服务 8-32 个波长通道，单位比特 InP 用量反而下降（FUNDA/OFC 2026 Preview）。

（来源：LightCounting May 2026；Semi Fundamental Apr 2026：https://semifundamental.substack.com/p/global-inp-capacity-landscape-briefing）

综合量化：以"每比特 InP 消耗量"作为衡量，从纯 EML 方案（每通道 1 颗激光器）→ CW-SiPh（每 4 通道 1 颗激光器）→ CW-SiPh + 400G/通道（每通道速率翻倍，激光器再减半），三重叠加可使每比特 InP 激光器用量累计减少约 87.5%。这意味着，InP 总需求增速显著低于光模块出货量增速，将其等同外推属于方法错误。

2.3 需求预测：多情景交叉验证

考虑到不同研究机构对 InP 衬底市场增速的预测分歧巨大（Mordor Intelligence 预测 2025-2031 CAGR 约 11.7%，QY Research 隐含 CAGR 约 25.7%），我们采用区间预测：

（Mordor Intelligence 参考链接：https://www.mordorintelligence.com/industry-reports/indium-phosphide-wafer-market，标注"待核：聚合站源"）

2.4 需求桥（基准情景）

以下需求桥从 2024 年基准出发，逐项量化各驱动力对 2030 年 InP 衬底需求量的净贡献：

驱动力详解（基准情景）：

（注：上表数据为基准情景，综合 Yole/LightCounting/Semi Fundamental 多源交叉估算，非单一来源点估计。）

2.5 结构性 vs 周期性判断

• 结构性需求（~70%）：AI 数据中心光学互联是不可逆的技术迁移——集群规模从万卡向十万卡演进，网络带宽需求随 GPU 算力同步增长。即使 SiPh 调制器替代 EML，InP 作为光源（CW 激光器）的物理不可替代性确保其长期需求基底。LiDAR 用 InP 随 L3+自动驾驶渗透率结构性成长。
• 周期性需求（~30%）：电信运营商 5G/6G 部署节奏受宏观经济和频谱分配周期影响。AI 数据中心资本开支本身也存在库存周期——2023 年光模块去库存已展示过这种周期性。LightCounting 提示 AI 光模块增速将在 2027 年后"不可避免地回落"至 15-20%。
• 核心不确定性：SiPh + 400G/通道标准化可使每比特 InP 用量减少 87.5%——若该路径加速（当前 TrendForce 确认非 Nvidia 阵营已全面转向 CW-SiPh），InP 需求 CAGR 可能向保守情景（12-15%）靠拢，而非基准情景（18-22%）。

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I3 供给分析

3.1 全球产能格局

全球 InP 衬底供给高度集中，日本+中国厂商合计占全球产能超 90%。2025 年全球 InP 衬底市场规模约 2 亿美元，折合约 90-100 万片物理衬底/年（混合尺寸），其中约 31-39 万片为 4 英寸等效口径（不同统计口径存在差异）。

集中度：CR2（Sumitomo + AXT）≈ 75-80%，CR3（含 JX）≈ 85-90%，CR5 ≈ 95%。

（来源：Reuters 2026-06-11：https://www.reuters.com/world/china/chinas-control-over-indium-phosphide-exports-threatens-ai-data-centre-rollout-2026-06-11/；东吴证券 2026.05.13 转引 Yole 数据：https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202605131822277568_1.pdf）

3.2 技术代际迁移

InP 衬底历经 2 英寸（1980s-1990s）→ 3 英寸（2000s）→ 4 英寸（2010s）→ 6 英寸（2024-2025 导入期）的迭代。6 英寸是当前供给侧的胜负手：

• 面积密度：6 英寸（150mm）面积 176.7 cm²，是 4 英寸（100mm，78.5 cm²）的 2.25 倍，是 3 英寸（75mm，44.2 cm²）的 4.0 倍。
• 成本降幅：Coherent 宣称 6 英寸可实现 60% die 成本降幅（来源：https://www.coherent.com/news/blog/indium-phosphide-wafer-fab）。
• 量产进展（关键更新）：Coherent 在德州 Sherman 的全球首条 6 英寸 InP 量产线于 2024 年 12 月宣布，产能翻倍计划提前一个季度完成，2027 年底前再翻倍（合计 4 倍扩产）。Coherent 管理层在 FY2026 Q2/Q3 财报中明确表示 6 英寸良率 "已超过 3 英寸基线"（Druckfin/Coherent Q3 FY2026 Earnings：https://www.druckfin.com/en/articles/coherent-hits-record-backlog-and-eyes-capacity-quadrupling-as-ai-networking-dema-20260506）。这一信息修正了此前市场"6 英寸良率 <15%"的过时认知——Coherent 作为先行者已突破关键良率门槛。
• 挑战：InP 熔点 1,060°C、分解压约 27.5 atm，大直径单晶生长极易产生位错/孪晶。新进入者的 6 英寸良率仍远低于 Coherent，JX 的大规模量产需至 2028+。

3.3 扩产计划与节奏

（来源：JX Metals 新闻稿 2026-06-16：https://www.jx-nmm.com/english/newsrelease/fy2026/20260616_02.html；AXT Q4 2025 财报：https://investors.axt.com/Investors/news/news-details/2026/AXT-Inc--Announces-Fourth-Quarter-and-Fiscal-Year-2025-Financial-Results/）

关键约束：新产能从决策到有效产出需 18-24 个月，MOCVD 设备（AIXTRON G10-AsP 占 ~90% 市场）交期 10-12 个月是扩产速率天花板。高纯铟（7N+）全球仅 Dowa、Rasa 等少数企业能稳定供应，中国占全球精炼铟产量约 70%（USGS 2024，约 1,080 吨/年）。

3.4 成本曲线与激励价格

（注：成本数据基于 supply_analyst 定性分析示意，非精确厂商级数据。）

• 低成本分位（第 1 分位）：AXT（VGF 法，中国北京制造）——VGF 法设备更简单、能耗更低，中国本土铟原料和人工成本优势，估计 4 英寸成本约 $800-1,100/片。
• 中成本分位（第 2-3 分位）：Sumitomo（VB 法，日本）——工艺成熟但日本制造成本较高，估计 4 英寸成本约 $1,500-2,200/片。
• 高成本分位（第 4-5 分位）：新进入者/6 英寸产线（低良率阶段），成本 >$3,000/片。
• 激励价格（新进入者或扩产决策所需最低 ASP）：4 英寸约 $1,500-2,000/片，6 英寸约 $3,000-4,000/片。
• 当前价格（2 英寸 $2,400、4 英寸 $4,000、6 英寸 $5,000）已大幅超过所有厂商的激励价格，全行业处于高利润区间。

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I4 供需平衡与价格周期

4.1 逐年供需平衡表（基准情景）

以下平衡表基于需求分析方自下而上测算（基准情景），供给按各厂商已宣布扩产计划并考虑良率损耗（有效产出 ≈ 名义产能 × 70-85%）：

关键判断：供需缺口在 2026-2027 年达到最深（−40 至 −60 千片/年），2028 年起随 JX/Coherent/Sumitomo 等主要扩产项目逐步释放，缺口收窄，约 2029 年前后实现供需平衡。这一时间线相比此前市场共识（"缺口持续至 2030+")有所提前，主要是考虑了 Coherent 6 英寸良率突破和产能爬坡超预期、中国出口管制出现松动信号（Digitimes 2026 年 6 月 15 日报道中国 2026 年第一批 InP 衬底已于 5 月底放行）。

算术自洽校验：每年供给−需求=缺口，所有数值使用 calc 工具验证自洽。

4.2 库存与在手订单

• 产业链库存：仅约 3 个月用量，为历史最低水平（AsiaICT May 2026：http://www.asiaict.com/finance/15904.html）。
• 在手订单覆盖：头部厂商订单排至 2027 年，Lumentum 欠单率约 30%，主要客户已签框架协议锁定现货可售量。
• 交货周期：新订单 lead time 延长至 12 个月以上，供应商普遍拒接短交期订单。

4.3 价格走势与周期定位

当前价格（2026 年 6 月，裸衬底光通讯级）：

（来源：Reuters 2026-06-11：https://www.reuters.com/world/china/chinas-control-over-indium-phosphide-exports-threatens-ai-data-centre-rollout-2026-06-11/；WaferWorld：https://www.waferworld.com/post/understanding-the-inp-wafer-market-prices-in-2025-prospects-and-more）

周期定位：当前处于紧缺高峰期——2025Q1-2026Q2 为价格垂直拉升阶段（2 英寸涨幅 +200%），预计 2026Q3-2027Q1 进入高位震荡（斜率放缓但方向偏上行），2027Q2 后随大厂产能释放 +6 英寸良率改善可能见顶。

历史类比：本轮 InP 紧缺在幅度上超过 2020-2021 年 GaAs 衬底紧缺（2 英寸涨约 80%）和 2017-2018 年硅片紧缺（300mm 涨约 50%），但需注意 SiC 衬底在 2022 年价格峰值后 18 个月内跌幅超 60% 的前车之鉴——当供给集中释放叠加下游技术替代时，半导体材料价格可迅速逆转。

4.4 定价框架与基准 ASP 路径

InP 衬底定价由三层因素驱动：

1. 激励价格地板（4 英寸 $1,500-2,000/片）——当前 ASP 已超激励价 100-150%，全行业盈利；
2. 供需缺口方向——2026-2027 年缺口最深，卖方定价权最强；
3. 地缘政治溢价——中国出口管制造成供应链断裂风险，非中国客户愿支付 30-50% 溢价锁定供应。

基准 ASP 路径（未来 12 个月，2 英寸裸衬底现货参考价）：

方向判断：未来 12 个月价格维持高位但上行斜率放缓，2027H2 存在价格见顶风险。长协价折让 30-50%，覆盖约 60-70% 交易量。

4.5 价格拐点信号

触发价格见顶/回落的条件（按信号强度排序）：

1. Coherent 6 英寸产能 4 倍扩产如期达产（2027 年底前）——单条产线可释放的 6 英寸产能相当于当前全球 4 英寸等效产能的显著比例；
2. 中国出口管制实质性放松——2026 年 5 月底第一批放行已是积极信号，若审批频率提升至季度级，AXT（全球 35% 产能）的供给将大幅改善；
3. SiPh 在 1.6T 模块份额超 60%——EML 需求增速降档，衬底紧缺从"全面紧缺"转为"结构性紧缺"；
4. AI 数据中心资本开支增速拐点——一旦出现，此前为保障供应而超额下单的"牛鞭效应"将反转。

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I5 竞争格局与利润池

5.1 产业链利润分配

核心动态：利润正从器件环节向衬底环节转移——衬底是当前最紧缺的卡脖子环节，议价权持续增强。但随着 Coherent/Lumentum 垂直整合自建衬底产能（Coherent 6 英寸线、Lumentum 签 7 年长协），独立衬底厂商中长期可能面临客户流失。

（来源：Lumentum FY26 Q3 财报：https://www.chipstrat.com/p/lumentum-and-the-laser-bottleneck；AXT FY26 Q1 财报：https://www.simpletechtrend.com/post/axt-earnings-fy26-q1-inp-cpo-analysis）

5.2 进入壁垒排序

5.3 主要玩家深度画像

Sumitomo Electric（5802.T）

• 环节：衬底（全球第一）+ 器件，垂直整合
• 份额：衬底 ~40%，产能已被 LTA 全部预订
• 优势：VB 法工艺成熟、良率稳定；日本政府经济安全政策重点支持
• 解读：全产业链"卖铲人"，紧缺周期中最确定的受益标的

AXT Inc.（AXTI）

• 环节：纯衬底（全球第二，中国制造）
• 份额：~35%，FY26 Q1 InP 收入首超 50%，毛利率 29.9%（指引 Q2 超 30%）
• 优势：VGF 法 6 英寸量产 + 中国铟原料/人工成本优势；已获华为海思认证
• 风险：中国出口管制——每单需商务部审批，北美收入占比从 10% 骤降至 1%
• 解读：InP 衬底弹性最大的纯正标的，但出口管制是核心不确定性

JX Advanced Metals（5011.T）

• 环节：纯衬底（全球第三）
• 份额：~10-13%
• 优势：宣布 ¥1200 亿（~$7.5 亿）四年投资计划扩产 7-10 倍——扩产最激进
• 风险：产能释放需至 2028+，短期增量有限
• 解读：2028 年后全球供给增量的最大来源，当前为"期权价值"

Coherent Corp.（COHR）

• 环节：器件（EML，全球第二）+ 衬底（自用，全球首条 6 英寸线）
• 份额：EML 市场 ~20-30%，与 Lumentum 合计 >80% merchant EML 供应
• 优势：全球唯一 6 英寸 InP 量产线，良率已超 3 英寸基线；6 英寸 die 成本降 60%
• 解读：垂直整合最彻底——自产衬底制造 EML 芯片，6 英寸规模优势将持续释放

Lumentum（LITE）

• 环节：器件（EML，全球第一）
• 份额：EML 市场 ~50-60%，200G/通道 EML 唯一量产供应商
• 优势：non-GAAP 毛利率 47.9%（FY26 Q3），已签 LTA 至 2027 年底
• 风险：完全依赖外部衬底供应，客户欠单率 ~30%
• 解读：EML 最强定价权，但受衬底短缺瓶颈制约最显著

三安光电（600703.SH）

• 环节：外延（国内第一）+ 光芯片，逐步切入衬底
• 份额：InP 外延月产能 1 万片 6 英寸，国内第一、全球前三
• 优势：国内唯一全品类化合物半导体 IDM，已进入华为供应链
• 解读：中国 InP 外延+光芯片龙头，AI 光通信国产替代核心载体

云南锗业（002428.SZ）

• 环节：纯衬底（国内最大自主供应商）
• 份额：国内 ~10-15%，全球 ~4-6%
• 优势：国内首家 6 英寸 InP 衬底量产，已通过华为海思验证
• 风险：PB 44.65x（近 10 年 100% 分位），极度高估
• 解读：国产替代稀缺标的但估值已至极高水平

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I6 政策·地缘·ESG

6.1 中国出口管制：全局最大变量

2025 年 2 月 4 日，中国商务部、海关总署联合发布公告 2025 年第 10 号，将铟相关物项纳入出口管制清单，涵盖：

• 磷化铟衬底（HS 2853904051）
• 三甲基铟、三乙基铟（InP 外延关键前驱体）
• InP 晶体生长等生产技术

每笔出口需向商务部申请许可，审批周期约 60 个工作日。2026 年 6 月 11 日，Reuters 报道中国对 InP 出口许可执行力度显著收紧，已引发全球 AI 数据中心光模块供应链连锁反应。Coherent CEO 在 5 月财报会上预警 InP 短缺，随后借特朗普访华代表团当面交涉。

最新动向（关键更新）：Digitimes 2026 年 6 月 15 日报道中国 2026 年第一批 InP 衬底已于 5 月底放行，成为继 2025 年首批后的再次放量。这标志着出口管制并非"全面封锁"，而是节奏性放行——但审批不可预测性本身即构成供应链风险。

（来源：商务部公告 2025 年第 10 号：https://www.mofcom.gov.cn/zwgk/zcfb/art/2025/art_e623090907fc4e1092f0a4db72f57b95.html；Reuters 2026-06-11：https://www.reuters.com/world/china/chinas-control-over-indium-phosphide-exports-threatens-ai-data-centre-rollout-2026-06-11/）

6.2 美国：关键矿产清单 + 设备管制双轨

• USGS 2025 年 11 月发布最终版关键矿产清单，铟被列入 60 种关键矿产之一，InP 相关项目有资格获得《国防生产法》Title III 联邦资金支持（https://www.usgs.gov/news/science-snippet/interior-department-releases-final-2025-list-critical-minerals）。
• BIS 对华半导体设备出口管制限制中国 InP 衬底厂商获取先进高压 LEC 炉和 MOCVD 设备。
• CHIPS 法案资助：IntelliEPI 获资金用于 InP 外延片产能建设；Nvidia 分别向 Coherent 和 Lumentum 投资 20 亿美元用于光子学产品。

6.3 日本：经济安全驱动激进扩产

日本《经济安全保障推进法》将半导体列为 16 种"特定重要物资"之一（2022 年指定，2026 年 4 月已认定 145 件供给確保計画）。JX Advanced Metals 于 2026 年 6 月 16 日宣布 ¥1200 亿（约 $7.5 亿）四年投资计划，将 InP 衬底产能扩至当前 7-10 倍（https://www.jx-nmm.com/english/newsrelease/fy2026/20260616_02.html）。

6.4 欧盟：铟未被列入 CRMA

欧盟《关键原材料法案》（CRMA，2024 年 5 月 23 日生效）列出的 34 种关键原材料中，铟未被列入（此前 2011-2020 版曾列入），InP 衬底本身也不在清单中。这意味着欧洲 InP 供应链不受 CRMA 直接约束，也未获得类似美国/日本的政策激励。

6.5 ESG 与碳足迹

• 铟几乎 100% 作为锌冶炼副产品回收，碳足迹与锌冶炼绑定（每吨精炼锌约排放 3-4 吨 CO2）。中国锌冶炼以火电为主，碳强度高于全球平均。
• InP 单晶长晶环节是碳排密集工序：需在约 1,060°C 高温和约 2-3 MPa 高压下长时间运行，工业级 InP 晶圆生产电力消耗显著高于硅衬底。
• CBAM 影响：欧盟 CBAM 当前覆盖水泥、电力、化肥、钢铁、铝、氢，不涉及半导体材料，直接影响可忽略。

6.6 政策净方向判断

综合方向：对 InP 供给侧偏紧缩（利多价格，利空供应量）。中国出口管制是全局最大的供给侧变量——收紧时价格暴涨、供给短缺；放松时价格回落、供给改善。非中国产能（日本 JX/Sumitomo、美国 Coherent）的加速建设是中长期缓解力量，但需至 2027-2028 年才能实质性释放增量。

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I7 核心争议与情景

7.1 胜负手一：SiPh 替代 EML 的速度与幅度

本报告判断：空方逻辑更坚实。SiPh 越过 50% 市场份额拐点（2026 年已确认）后，InP 需求结构已从"EML 驱动的高密度增长"转为"CW 驱动但单位消耗断崖下降"。InP 总需求绝对值仍将增长，但增速将显著低于光模块出货增速。10-12% 的 InP 芯片市场 CAGR（LightCounting）是更可信的基准。

7.2 胜负手二：中国出口管制走向

本报告判断：出口管制大概率维持"节奏性放行"模式——不会全面封锁（损害中国自身产业利益），也不会全面放开（地缘博弈筹码）。2026 年首批放行是积极信号，但审批不可预测性将持续制造供给波动。

7.3 胜负手三：6 英寸良率爬坡能否如期

本报告判断：Coherent 作为先行者已证明 6 英寸可行（良率超 3 英寸基线），但行业内其他厂商的 6 英寸良率爬坡仍需时间。供给改善是方向确定的，但节奏存在不确定性。

7.4 三情景分析

概率和：15% + 55% + 30% = 100%。

7.5 催化剂日历（2026H2-2027H1）

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I8 投资含义与受益标的

8.1 行业观点总结

看多（Conviction：中高，12 个月维度）。

InP 衬底行业处于 AI 驱动的需求爆发 + 供给高度集中的历史性紧张格局中。但我们将 conviction 从初始"高"下调至"中高"，基于以下红队挑战中成立的论点：

1. 需求增速预期过高：InP 激光器芯片市场 CAGR 约 10.5%（LightCounting），而非此前市场流行的 30%——两者差距在于 SiPh 替代导致的每比特 InP 用量锐减（最高可达 −87.5%）；
2. 供给改善信号已现：Coherent 6 英寸良率已超 3 英寸基线（非此前认为的 <15%），中国 2026 年首批出口已放行——这两个此前支撑"供给刚性"叙事的关键论据已被最新数据削弱；
3. 极端高价是双刃剑：衬底占光模块成本仅约 2% 的静态分析忽略了 SiC 式价格暴跌的历史类比——当价格涨至极端水平时，下游加速技术替代和供应商多元化，最终反噬价格。

看多的核心逻辑仍然成立：即使以保守的 12-15% CAGR 计，InP 衬底需求在 2030 年前仍将大幅超过 2024 年水平，且行业 CR3 91% 的集中度意味着在位者将在任何情景下享受显著议价权。2026-2027 年供需缺口最深，是衬底厂商利润弹性最大的窗口期。

8.2 受益标的

衬底环节（最紧缺瓶颈，盈利弹性最大）：

• AXT Inc.（AXTI，美）：InP 衬底弹性最大的纯正标的。FY26 Q1 毛利率回升至 29.9%、指引进一步改善。风险在于中国出口管制——每单需审批，北美收入已从 10% 降至 1%。若出口许可节奏改善（如 2026 年 5 月底首批放行所示），产能利用率与利润率将双重扩张。提示：可对 AXT 单独建档，量化出口许可恢复情景下的盈利弹性。

• Sumitomo Electric（5802.T，日）：全球 InP 衬底龙头（份额 ~40%），垂直整合至器件环节。产能已被 LTA 全部预订，是最确定的受益标的。但集团体量庞大（FY2025 营收约 3.1 万亿日元），InP 贡献弹性有限。

• JX Advanced Metals（5011.T，日）：扩产最激进（¥1200 亿，7-10x），受益于海外客户"去中国化"转单。但大规模产能释放需至 2028+——当前更接近"期权价值"而非盈利兑现。

器件环节（EML 双头垄断，定价权强但受衬底供应约束）：

• Lumentum（LITE，美）：EML 绝对龙头（份额 50-60%），non-GAAP 毛利率 47.9%。最强定价权，但完全依赖外部衬底供应，是衬底短缺最直接的"受害者"——客户欠单率约 30%。

• Coherent Corp.（COHR，美）：全球唯一 6 英寸 InP 量产线，垂直整合从衬底到器件。6 英寸良率已超 3 英寸基线，规模成本优势将逐步释放。但估值已反映乐观预期（一年涨幅约 773%）。

国产替代（中国 InP 自主供应链，高估值高波动）：

• 三安光电（600703.SH）：中国 InP 外延+光芯片龙头，华为供应链核心标的。6 英寸外延产能国内第一。集团综合毛利率偏低（~12%）但 InP 分部增速最快。

• 云南锗业（002428.SZ）：国内自主 InP 衬底稀缺标的，6 英寸已通过华为验证。但 PB 44.65x（近 10 年 100% 分位），估值已极度透支。

8.3 回避/谨慎标的

• 纯外延代工厂商（如 IQE）：位于产业链中游、竞争分散（CR3 仅 36%），利润被上下游压缩。IQE FY2025 整体仍亏损，InP 外延增长能否扭亏需观察。
• 依赖进口衬底的中国中小光芯片厂商：在 InP 衬底供给紧张+出口管制双重压力下，难以获得稳定衬底供应，产能利用率受限。

8.4 主要风险

1. SiPh 替代加速风险：若非 Nvidia 阵营全面转向 CW-SiPh 架构，且 400G/通道标准化提前落地，InP EML 需求增速将大幅低于预期（可能降至 10% 以下）。
2. 中国出口管制政策突变：全面放开→供给暴增，价格暴跌；全面封锁→AXT 产能冻结，全球 AI 光模块交付大面积延迟。
3. AI Capex 周期风险：2027 年后 AI 基础设施资本开支增速若放缓，此前超额下单的库存将反噬需求（牛鞭效应）。
4. 竞争格局恶化：JX ¥1200 亿扩产 + Coherent 4 倍扩产 + 中国本土厂商激进追赶——2028 年后可能出现产能过剩。

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免责声明：本报告基于公开信息和行业分析，不构成投资建议。InP 衬底行业处于地缘政治高度不确定期，任何政策变化均可能导致行业供需格局剧烈变动。建议投资者对感兴趣的具体标的单独建档以获取目标价和详细财务模型。

报告日期：2026 年 6 月 19 日
研究方法：自下而上需求测算 + 供给产能追踪 + 交叉验证（Yole/LightCounting/QY Research/Mordor/公司披露）
红队审查：已完成，核心论点经独立质疑和修正