レーティング：中立 | 目標株価レンジ：55–65 元 | 現在株価：75.68 元（2026-07-23 終値） | 安全余裕度：−22%（基準下限 vs 現在株価）
時間軸：12 ヶ月 | 発行後総株式数：22,383.91 万株 | 時価総額：約 169.4 億元
中科儀は、中国の半導体ドライ真空ポンプ分野において議論の余地のない国産リーダーである——先端プロセス（14nm ロジック/128 層 3D NAND）でバルク量産を達成した唯一の国産企業。同社は現在、AI 駆動による先端プロセス向けポンプ搭載数の倍増と、国産代替 S カーブ加速という二重の構造的転換点にあり、長期的な成長シナリオは明確である。しかし、PL 上の純利益は持株の公正価値変動により著しく歪められており（2025 年の非経常損益が 87.8% を占める）、粗利率は 3 年連続で低下。さらに、現在の株価 75.68 元は 2027E の非経常項目調整後 EPS に対して約 63 倍の PER を既に織り込んでいる——たとえ成長が実現しても、現在の価格帯では安全余裕度が不十分。初回カバレッジでは「中立」レーティングを付与し、60 元以下の水準への調整を待って再評価することを推奨する。
今回が初回カバレッジであり、比較可能な過去の結論は存在しない。
主要エビデンス：
- 中科儀 投資家向け説明会資料（2026-06-16、公告番号：2026-049）/ 質問 2 への回答：「当社は現在、先端プロセスのミディアム工程、ハーシュ工程合計 28 工程カテゴリーのうち 14 工程のテスト検証を完了しております。未完了の 14 工程カテゴリーについては……全てのテスト検証作業は 2026 年第 4 四半期までに順次完了する見込みです。」
- 中科儀 目論見書 / 事業・技術セクション：「当社は、集積回路製造の成熟プロセス全工程、先端プロセスのクリーナー工程、ならびに先端プロセスのミディアム工程およびハーシュ工程の一部工程のカバレッジを実現しております。」
- 東呉証券 新規公開株レポート（2026-04-24）/ 業界での地位：「TSMC、大連 Intel、SK ハイニックスのテスト検証を通過し、小ロット出荷を実現。」
国内競合他社に対し、同社は明確なファーストムーバーアドバンテージを有する：漢鐘精機（002158）の半導体向け真空ポンプは未だ導入期にあり、通嘉宏瑞など他の国産メーカーは先端プロセス検証段階にすら達していない。但し、「全工程カバレッジ」は 2026 年第 4 四半期までの全検証完了が前提であり——検証の遅延が主要な下方リスクの一つである。
主要エビデンス：
- SEMI 2026 年中期装置予測（2026-07-17）：世界半導体装置販売 2026E 1,659 億米ドル（+23%）、2028E 2,295 億米ドル。
- QYResearch / 中科儀目論見書より引用：2024 年の世界集積回路向けドライ真空ポンプ市場規模は約 125.74 億元、中国は約 52.11 億元；2026–2032 年の世界 CAGR は約 10.14%。
- Bernstein 中国 WFE 競争環境レポート（第一財経より引用）：国産化率は 2024 年の 16% から 2025 年には 21% に上昇、2026 年には 26% に達する見込み。
- 業界調査（本レポート）：先端プロセス（14nm 以下）では、1 台のエッチング/薄膜堆積装置に必要なドライポンプ数は約 8–12 台と、成熟プロセスの 3–5 台から 100–150% 増加；3D NAND の 400+ 層への進化により、エッチング/堆積工程数が倍増。
- 売り手コンセンサス予想：売上高 2026E 16.0–16.8 億、2027E 22.0–23.7 億、2028E 29.0–29.9 億元、対応 CAGR 約 28–29%（同花順 F10）。
需要の数学的裏付けは高い成長率を支持する：長存第 3 期 2026 年下半期量産開始（月産 10 万枚の新規能力追加）、長鑫科技 IPO による 666 億元の資金調達・増産。中科儀は最大手の国産ドライポンプサプライヤー（2024 年国内半導体ドライポンプ市場シェア 12.72%、国産第 1 位）として直接的な恩恵を受ける。但し、25–35% の CAGR 仮定は生産能力の立ち上がり速度と顧客導入のスピードに依存する。また、市場の反論として、太陽光事業の縮小（2023 年の 1.76 億元から 2025 年上半期はわずか 30 万元に急減）は、同社が半導体という単一領域に極度に集中しており、景気循環耐性が低下していることを示唆する。
主要エビデンス：
- 中科儀 目論見書 / 重要事項の提示：「2025 年 12 月 31 日現在、当社は拓荊科技の株式 1.52%、中科信息の株式 0.80% を保有しており、これら株式の公正価値の合計は 148,688.69 万元で、当社の期末総資産の 39.57% を占めております。」
- 中科儀 目論見書 / 非経常損益分析：2025 年の非経常損益純額は 74,088.58 万元で、純利益の 87.80% を占める。
- 中科儀 目論見書 / リスク要因：「報告期間中、当社が当期損益に計上した政府補助金の金額は、それぞれ 5,485.59 万元、12,341.75 万元および 13,009.60 万元でした。」
- 2026 年第 1 四半期報告書：非経常項目調整後純利益は 2,699 万元（+1,374%）、調整後ベースで黒字転換。
2025 年の純利益 8.44 億元 vs 非経常項目調整後 1.03 億元——差額 7.41 億元のほぼ全額が、拓荊科技などの株式保有に伴う公正価値変動によるもの。政府補助金 1.30 億元は非経常調整後利益 1.03 億元を大きく上回り（126% に相当）、非経常的補助金を除いたとしても、残る経常的補助金の規模は依然として収益性を大きく支えている。投資家が中科儀を評価する際には、非経常項目調整後の利益に焦点を当てる必要があり、純利益の参照価値は極めて限定的である。
主要エビデンス：
- 中科儀 目論見書 / 重要事項の提示：「報告期間中各期の総合粗利率はそれぞれ 33.02%、29.44% および 26.78% でした。」
- 中科儀 投資家向け説明会資料（2026-06-16）/ 質問 2：「当社が既に量産供給している製品モデルの工程において、これらの企業（Edwards/Ebara）はより多くの市場シェアを獲得するために積極的に価格を引き下げています。」
- 中科儀 2026 年第 1 四半期報告書：第 1 四半期粗利率 31.79%（前期比 +5.01pp）、但し四半期変動は大きいため、トレンド転換点かどうかは観察が必要。
- 同花順 F10：ルーツ型ドライポンプの平均販売価格は 2023 年の 9.60 万元/台から 2025 年には 8.48 万元/台に低下（−11.7%）。
粗利率低下は、外資系競合の価格戦略と製品構成変化の複合的な結果である。2026 年第 1 四半期の回復は注目に値する——規模の経済効果の発現や高付加価値製品比率の向上が原因の可能性があるが、1 四半期のデータだけでトレンド反転を宣言するのは時期尚早。Edwards の世界市場シェアは約 38%、Atlas Copco の真空事業の営業利益率は 20% 超であり、これらの企業の値下げ余力は中科儀を大きく上回る。価格競争が激化すれば、粗利率はさらに圧迫される可能性がある。
主要エビデンス：
- 本レポートのバリュエーション試算：3 シナリオの確率加重公正価値は約 58 元（30%×26.5 + 45%×59 + 25%×95）、現在株価 75.68 元を約 23% 下回る。
- 売り手コンセンサス予想（同花順 F10）：2027E 非経常項目調整後 EPS 約 1.20 元、現在株価対応 PER 63x；PEG（3 年非経常調整後 CAGR ~46%）約 1.37。
- 比較可能企業：漢鐘精機 PER(TTM) 29x、Ebara 34x、Atlas Copco 36x、国内半導体装置比較可能 PER 中央値約 78x（華源証券）。
- PS ベース：2027E PS 約 7.2x、装置比較可能平均 14.9x を下回り、PS ベースではバリュエーションは許容範囲。
市場の反論として、比較可能 PER 中央値 78x で計算すると、2027E 目標株価は 93.6 元となり、現在株価を上回る。我々は 78x という PER は北方華創/中微/拓荊などの A 株装置リーダー企業との比較であり、これらの銘柄は流動性、機関投資家のカバレッジ、収益安定性において北交所の新興株である中科儀を上回るため、単純に 78x を適用するのは適切ではないと考える。基本シナリオでは 50x の退出 PER を採用（Ebara の 34x をアンカーに、国産代替と成長プレミアムを加味）、市場の楽観的な予想より慎重な評価となる。
主要エビデンス：
- 中科儀 投資家向け説明会資料（2026-06-16）/ 質問 2：残り 14 工程については「全てのテスト検証作業は 2026 年第 4 四半期までに順次完了する見込みであり、テスト検証手続き完了後、バルク納入が可能な状態となります。」
- 長城証券 レポート（2026-05-27）：長江存储第 3 期 2026 年下半期量産開始、月産 10 万枚の新規能力追加。
- 中科儀 株式売却公告（2026-06-01）：拓荊科技株式を最大 100 万株売却する方針。
- 中科儀 目論見書 / 事業・技術：「特定モデルの真空ポンプの導入期間は、累計で 2–3 年に及ぶ可能性があります。」
市場の反論：検証完了は即座に収入貢献を意味しない——顧客導入には依然として期間を要し（目論見書では 2–3 年と記載）、第 4 四半期の検証完了が 2026 年の業績に貢献する可能性はほぼゼロである。拓荊株式の売却は非経常収益であり、本レポートの C3 ロジックに従えば、バリュエーション再評価の中核的触媒と見なすべきではない。我々は、全工程検証完了のシグナル価値（ハーシュ工程における外資独占の価格支配力への挑戦期待）は、短期的な財務貢献よりも重要と考える。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026Q1 |
|---|---|---|---|---|
| 売上高（億元） | 8.52 | 10.82 | 12.91 | 2.56 |
| 売上高 YoY | — | +27.1% | +19.3% | +38.9% |
| 純利益（億元） | 6.00 | 1.93 | 8.44 | 1.72 |
| 非経常項目調整後純利益（億元） | 0.73 | 0.88 | 1.03 | 0.27 |
| 調整後 YoY | — | +20.4% | +17.2% | +1,373.6% |
| 粗利率 | 33.02%（目論見書） | 29.44%（目論見書） | 26.78% | 31.79% |
| 調整後純利益率 | 8.6% | 8.1% | 8.0% | 10.5% |
| 営業キャッシュフロー（億元） | 0.47 | 1.77 | 1.92 | −0.54 |
| フリーキャッシュフロー（億元） | — | — | ~1.61 | −0.60 |
| 現金同等物+売買目的有価証券（億元） | — | — | 21.79 | 22.75 |
| 有利子負債（億元） | — | — | — | 2.27 |
| 負債比率（連結） | — | — | 34.17% | 32.13% |
| ネットデット/EBITDA | — | — | — | 負（ネットキャッシュ） |
注：FY2023/FY2024 の一部データは目論見書からの引用、2023–2024 年の粗利率は目論見書開示値（33.02%/29.44%）。FY2025 非経常調整後 1.03 億元、政府補助金 1.30 億元。第 1 四半期調整後 2,699 万元は前年同期比 +1,374%、主に前年同期のベースが極めて低かったこと（−212 万元）による。「経常純利益」の行は非経常項目調整後純利益を使用（会社は Non-GAAP 調整後純利益を個別開示していない）。
指標変動要因（YoY ≥ ±20%）：
中科儀の 2026 年第 1 四半期売上高は 2.56 億元（前年同期比 +38.9%）となり、目論見書の業績予想上限（2.50 億元）を上回った。非経常項目調整後純利益は 2,699 万元（+1,373.6%）で、同じく予想上限（2,300 万元）を超過した。しかし、この上振れは主に低ベース効果によるものである——2025 年第 1 四半期の調整後利益はわずか −212 万元であった。
中核的な矛盾：第 1 四半期の純利益 1.72 億元のうち 1.66 億元は、保有する拓荊科技等の株式の公正価値変動（第 1 四半期末の売買目的有価証券は 15.86 億元）によるもの。非経常調整後 2,699 万元は前年同期比で大幅な黒字転換だが、単純年率換算（約 1.08 億元）では 2025 年通期の調整後利益 1.03 億元をわずかに上回る程度であり、本業の成長率は純利益の数字が示すほど驚異的ではない。
ポジティブシグナル：①契約負債が 2025 年末の 1.83 億元から第 1 四半期末には 2.32 億元に増加（+27%）、受注残が豊富であることを裏付け；②粗利率 31.79% は前期比で大幅に回復（2025 年通期 26.78%）、持続可能であれば収益性モデルを改善；③売掛金回収が改善、営業キャッシュフロー純額は −0.54 億元（前年同期比 +53.1%）、赤字幅縮小。
市場予想との対比：売り手コンセンサス予想では 2026 年通期の非経常調整後利益は約 2.29 億元（同花順 F10）。第 1 四半期の調整後 2,699 万元は通期予想のわずか 11.8% の達成率だが、これは主に収益の季節性によるもの（第 1 四半期は通常オフシーズンであり、2025 年通期の調整後 1.03 億元のうち第 1 四半期は −212 万元であった）。経営陣からは通期ガイダンスは示されていない。
中科儀は、装置型精密製造企業に分類される。主事業は半導体ウェーハ製造向けドライ真空ポンプ（主にルーツ型）であり、真空科学機器、メンテナンスサービス、Chiller/Scrubber などの関連装置も手掛ける。下流は集積回路（売上比 91%）、太陽光発電（大幅に縮小済み）、および研究分野をカバーする。販売形態は直接販売が主体であり、顧客には長江存储、長鑫科技、SMIC などの主要中国国内ウェーハメーカーの他、TSMC、Intel、SK ハイニックス（小ロット検証出荷）が含まれる。
収益特性：ドライ真空ポンプの販売は一過性の設備収入であるが、メンテナンスサービス（売上比 10.6%）は経常収入である。製品認証サイクルは 2–5 年と長期にわたり、顧客ロイヤルティは高く、切り替えコストは大きい。
価格決定権：既に量産供給している成熟/クリーナー工程では一定の価格交渉力を有するが、先端プロセスのハーシュ工程では Edwards/Ebara の支配下にある——同社の IR 記録では、外資系競合が量産供給工程において「より多くの市場シェアを獲得するために積極的に価格を引き下げている」と自己申告している。
| 指標 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|
| OCF / 非経常調整後純利益 | 0.65x（推定） | 2.01x（推定） | 1.86x（推定） |
| FCF / 非経常調整後純利益 | — | — | ~1.56x（推定） |
非経常調整後利益を分母とすると、OCF/調整後利益は 2024–2025 年に 1.8–2.0x で安定、FCF/調整後利益は約 1.56x——本業の現金含有量は良好であり、事業のキャッシュ創出力は現実的である。純利益を分母とすると著しく歪む（2025 年の OCF/純利益はわずか 0.23x）。
経常収益性テスト：2025 年非経常調整後 1.03 億元 vs 純利益 8.44 億元——差額 7.41 億元は非経常損益（主に持株の公正価値変動）によるものであり、中核的な収益は実際には約 1 億元規模である。政府補助金 1.30 億元（経常的・非経常的部分を含む）は、非経常調整後利益 1.03 億元を大きく上回る。
ROIC 推定：調整後純利益率約 8% × 資産回転率約 0.33 ≈ 2.6%、WACC（約 10%）を下回る。現在の ROIC が低い主な理由は、①多額の資産が持株（売買目的有価証券 15.86 億元、営業利益を生まない）であること；②設備稼働率がまだ立ち上がり段階にあること（2025 年 90.55%）。金融資産を除いた事業 ROIC は約 7–9% と推定され、資金コストに近いが明確には上回っていない。
CapEx / 減価償却のデータは十分に開示されていない。2026 年第 1 四半期の長期資産取得のための現金支出は 612 万元、四半期年率換算で約 2,448 万元であり、調整後利益の規模に対しては許容範囲内。資金調達プロジェクト（南通拠点）は、今後 3–4 年の CapEx を押し上げる見込み。
堀の源泉：①中国科学院バックグラウンド + 国家 02 特別プロジェクトを 3 回受託した技術蓄積；②TSMC、Intel、SK ハイニックスの検証を通過した顧客参入障壁（認証期間 2–5 年）；③1,500 以上の生産プロセスアプリケーションデータベース；④国家集積回路産業投資基金第二期（大基金二期）の 19.73% 保有による信用補完効果。
危険信号：
| 約束 | 実績 | 判定 |
|---|---|---|
| 目論見書 2026Q1 業績予想：売上高 2.30–2.50 億元、非経常調整後 1,900–2,300 万元 | 実績売上高 2.56 億元（上限超過）、調整後 2,699 万元（上限超過） | ✅ 達成 |
| 先端プロセス検証：2026Q4 までに全 28 工程完了 | 2026-06-12 時点で 14 工程完了（50%） | ⚠️ 部分的達成、進捗は追跡可能 |
| 過去：2018 年会計誤差の遡及修正（純利益 41% 減）、2019 年調達資金運用違反、2022 年関連当事者取引未審議 | いずれも是正済み、重大な違法行為には該当せず | ⚠️ 是正済みだが、内部統制意識は弱い |
総合判定：経営陣は業績予想において現実的（保守的なガイダンスを示し、それを上回る実績）であるが、過去の内部統制上の瑕疵（3 年間で 3 回、店頭市場システムから口頭警告を受けた）は、ガバナンスの規範性に改善の余地があることを示唆している。
総合判定：株主友好度は中立——IPO 前は安定した配当実績があったが、IPO による希薄化率は大きく、過去の関連当事者取引違反に瑕疵が残る。
中科儀の2025年の主要事業収入構成（目論見書）：
| セグメント | 収入比率 | 前年同期比成長率 | ビジネスロジック |
|---|---|---|---|
| ドライ真空ポンプ | 64.70% | +6.6% | コア事業、ICウェーハ製造（エッチング/薄膜堆積/イオン注入などの工程）向け、直販が中心 |
| 真空科学機器設備 | 18.46% | +35.8% | 薄膜製造装置＋大規模科学プロジェクト向けキーパーツ、非標準カスタム、粗利率が高い |
| 修理・メンテナンスサービス | 10.61% | +74.5% | ポンプの修理・保守（上海上凱儀が運営）、経常収入、粗利率が高い |
| 部品・その他（Chiller/Scrubber/一体機） | 6.23% | +81.8% | Chiller/Scrubber/一体機などの新製品、一体機は国内トップ、世界累計設置台数約100台 |
利益の主力セグメント：ドライ真空ポンプは64.7％の収入比率で大部分の粗利を占める（全体粗利率26.78％から推定）。ただし、真空科学機器設備と修理サービスの粗利率は通常、乾式ポンプ（非標準カスタム＋サービス属性）より大幅に高く、利益貢献比率は収入比率を上回る可能性がある。
粗利率構造の差異：同社は各セグメントの粗利率を個別に開示していない（目論見書には全体粗利率のみ記載）。業界の傾向から類推すると、修理サービスの粗利率は通常40～50％、科学機器設備は30～40％、ドライ真空ポンプは25～30％、部品・新製品は投入期間中であるため低めになる可能性がある。
重要なトレンド：修理サービスの成長率（+74.5％）は設備販売（+6.6％）を大幅に上回っており、サービス収入の比率は2023年の約5.6％から2025年には10.6％に上昇した。経常収入の比率が高まることで周期変動が平滑化され、ビジネスモデルの進化としてポジティブである。
| 事項 | 深刻度 | 証拠 |
|---|---|---|
| 特別損益の比率が極めて大きい | 🔴 高 | 2025年の特別損益純額7.41億、帰属親会社株主純利益の87.80％を占める（目論見書原文） |
| 政府補助金が特別損益控除後の純利益を大幅に上回る | 🟡 中 | 2025年の当期損益に計上された政府補助金1.30億、特別損益控除後の1.03億を上回る。もし補助金が50％減少した場合、特別損益控除後は約0.38億に低下する |
| 棚卸資産の評価損引当金が急増、予備ポンプの比率異常 | 🟡 中 | 棚卸資産評価損引当金残高が4,923万から6,095万に増加（2023→2025）、予備ポンプの評価損比率が21.55％から43.08％に上昇 |
| 過去の内部統制上の欠陥 | 🟡 中 | 株式譲渡システムにおける3回の口頭警告：会計誤差の遡及修正（2018年純利益41％減）、資金調達違反（実施主体の追加で意思決定手続き未履行）、関連当事者取引の未審議 |
| 指標 | 複数期間のデータ | 経営陣の説明との整合性 |
|---|---|---|
| 粗利率の推移 | 33.02％(2023、目論見書原文)→29.44％(2024、目論見書原文)→26.78％(2025)、3年連続低下 | ✅ 一致——各期とも市場競争による販売価格低下に起因すると説明 |
| 政府補助金/特別損益控除後比率 | 5,486万→12,342万→13,010万（目論見書原文）、特別損益控除後を大幅に上回る伸び率 | ⚠️ 同社は比率変化の理由を説明せず |
| 帰属純利益の大きな変動 | 6.00億→1.93億→8.44億→1.72億(Q1)、保有株式の公正価値に完全に左右される | ✅ 一致——各期とも拓荆科技/中科信息の株価変動によるものと説明 |
| 項目 | 数値 |
|---|---|
| 株価（2026-07-23 終値） | 75.68元 |
| 発行済株式総数 | 22,383.91万株 |
| 時価総額 | 約169.4億元 |
| ネットキャッシュ（現預金−有利子負債） | 約4.62億元（1株当たり2.07元） |
| PER（TTM、帰属親会社ベース） | ~17倍（大幅に歪んでおり、参考不可） |
| フォワードPER（2027E 特別損益控除後） | ~63倍 |
| PSR（2027E） | ~7.2倍 |
| PEG（特別損益控除後3年CAGR ~46%） | ~1.37 |
注意：PER（TTM）が約17倍と低いのは、TTM帰属純利益に約7.5億元の公正価値変動益が含まれているためであり、実際の収益力を示すものではない。バリュエーションは特別損益控除後を中心に評価すべき。
| 企業 | PER（TTM） | PBR | 収入成長率 | ROE | 備考 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中科儀 (920186) | ~17倍(歪み) / 63倍(2027E 特別損益控除後) | — | +19.3%(FY2025) | — | 国産半導体ドライポンプのリーダー |
| 漢鐘精機 (002158) | 29倍 | 3.07倍 | −20.3%(FY2025) | 10.9% | 太陽光真空ポンプが主力、半導体は導入期 |
| Ebara (6361.T) | 34倍 | 5.0倍 | +10.6%(FY2025) | 16.3% | 世界半導体ポンプトップ3 |
| Atlas Copco (ATCOA) | 36倍 | 8.6倍 | +0.7%(FY2025) | 25.7% | Edwardsの親会社、世界リーダー |
中科儀の2027E 特別損益控除後PER 63倍は国際同業他社（29～36倍）を大幅に上回るが、A株半導体装置比較対象中央値（78倍）を下回る。差は主に成長性プレミアムによるものである：中科儀の特別損益控除後3年CAGR ~46％ vs 国際同業他社10～23％。
現在の株価75.68元（時価総額169.4億元）は、市場が以下を信じていることを示唆する：同社の特別損益控除後純利益は2～3年以内に1.03億元（2025）から約4.0億元（169.4÷42倍の適正PER）に成長する、すなわち3年CAGR約57％。
両方向の検証：
| 階層 | 1株当たり価値 | 説明 |
|---|---|---|
| 資産価値（下限） | ~15.3元 | 純資産（金融資産含む）清算価値参考 |
| EPV ゼロ成長 | ~6.9元 | 2026Q1年換算特別損益控除後0.48元/株、WACC 10％で計算 |
| 成長オプション | ~68.8元（現値の91％） | 現値 − EPV |
現在の株価はほぼ完全に成長オプションで支えられている。構造的な転換点にある企業にとって、EPV-ゼロ成長は下限であり最終判断ではない。高成長オプション比率は割高を意味しないが、許容誤差が極めて小さい（成長が否定された場合、EPV近辺まで下落すると90％超の下落幅となる）。
| シナリオ | 確率 | 妥当レンジ | vs 現値 | 勝負の分かれ目 |
|---|---|---|---|---|
| 🐻弱気 | 30% | 23–30元 | −60％～−69％ | ストレージ増産否定、先端プロセス認証延期、粗利率22％割れ |
| 📊ベース | 45% | 55–65元 | −14％～−27％ | 増産計画通り進捗、市場シェア12.7％→20％、2028E特別損益控除後2.5～2.8億元、出口PER 50倍 |
| 🐂強気 | 25% | 90–100元 | +19％～+32％ | AI需要が想定超え、海外拡大、特別損益控除後純利益率15％超、2028E特別損益控除後4.0億元、出口PER 55倍 |
公開予想の中で最も慎重な開源証券（諸海浜、2026-06-12）の2027E特別損益控除後2.64億元を参照：弱気シナリオでは2028E特別損益控除後約1.5億元（CAGR 13％）、対応PER 35倍（国際同業他社中央値への回帰）→ 妥当約23.5元/株。最も慎重な売り手予想のバリュエーション含意よりも低く、ストレステストのシナリオに該当する。
ベースシナリオの出口PERは50倍。国際同業他社（Ebara 34倍、Atlas Copco 36倍）とA株半導体装置比較対象中央値（78倍）の中間であり、国産代替プレミアムと成長性を反映する。中科儀の特別損益控除後成長率は国際同業他社の約2～3倍であり、それに対応する倍率拡大は妥当である。
| 出典 | FY2026E 収入 | FY2026E 特別損益控除後純利益 | FY2027E 収入 | FY2027E 特別損益控除後純利益 |
|---|---|---|---|---|
| 本レポート予想 | 16–20億元 | 1.2–1.8億元 | 23–29億元 | 1.8–2.8億元 |
| 売り手一致予想 | 16.0–16.8億元 | 2.26–2.33億元 | 22.0–23.7億元 | 2.60–2.80億元 |
| 経営陣ガイダンス | 年間ガイダンスなし | 年間ガイダンスなし | — | — |
本レポートのFY2026E 特別損益控除後は売り手一致予想を下回る。主な理由は、Q1特別損益控除後2,699万（年換算でわずか1.08億元）であり、上半期の粗利率回復の持続性は検証待ちと考えるため。
バリュエーション判断：高すぎる（overvalued）。現値75.68元は、三シナリオの確率加重公正価値約58元に対して23％のプレミアムであり、リスクリターンは非対称で下落方向に偏っている。PSRベース（2027E ~7.2倍 vs 装置比較対象14.9倍）では余地があるものの、特別損益控除後PER 63倍は中期成長を十分に織り込んでいる。良い企業イコール良い価格ではない。現在の価格帯では安全域が不十分であり、60元以下のゾーン（ベースシナリオ下限に近い）までの調整を待つことを推奨する。
世界の集積回路向けドライ真空ポンプの2024年市場規模は約125.74億元（人民元、12.57万台の需要に相当）、中国市場規模は約52.11億元（5.21万台）（出典：中科儀目論見書が引用するQYResearch）。世界半導体ドライ真空ポンプの2025年市場規模は約16.8億米ドル（約121億元）、2026～2032年のCAGRは約10.14％（出典：Global Growth Insights）。
構造的需要の転換点（1.8フレームワークをトリガー）：市場規模の成長に加え、以下の3つの構造的変化が中科儀の需要を再評価させている。
定量化チェーン：中国ICドライポンプ市場52.11億元（2024）× 国産化率28％→40％（2026E–2030E）× 中科儀の国内シェア50～60％ = 中科儀のICドライポンプ収入7.3～12.5億元。修理サービス＋海外＋新製品を加えると、2028年の総収入は20～30億元に達する可能性がある。
上流：精密加工部品（ローター、ポンプハウジング、ベアリング）、モーター及び周波数変換器、シール部品、コーティング材料。高級ベアリングやシール部品の一部は依然として輸入に依存し、国産化率は30％未満であり、サプライヤーの交渉力は中程度。中流：ドライ真空ポンプの完成品製造及びシステムインテグレーション。中科儀はポンプハウジング設計、ローター加工、組立・テストの全チェーンをカバー。下流：半導体装置OEM（北方華創、中微、拓荆など）とウェーハファブ（中芯国際、長存、長鑫など）。
価値配分において、中科儀は中流の完成品製造段階に位置し、粗利率は約27～33％（Edwardsの約40～45％を下回る）だが、国内の一般部品メーカーよりは高い。
集中度：世界の半導体真空ポンプCR5は約78.4％（Edwards ~38％、Pfeiffer ~22％、Ebara ~15％、Kashiyama ~10％、Anest Iwataなど）。中国集積回路向けドライ真空ポンプCR3（海外メーカー）は約70％超、国産メーカー全体のシェアは約28％。
中科儀の順位：2024年の国内半導体ドライ真空ポンプ市場シェアは約12.72％（国産1位）。14nmロジックと128層3D NANDの先端プロセスをカバーする唯一の国産サプライヤー。
参入障壁：極めて高い。①技術障壁。クリーン/ミディアム/ホーシュの全プロセスをカバーし、14nm以下のプロセス認証が必要。②顧客認証障壁。ウェーハファブの認証期間は2～5年。③資金障壁。1つの生産ラインに数億元の投資が必要。④ブランド障壁。海外大手は数十年の蓄積がある。
国産競合：漢鐘精機は太陽光真空ポンプで知られる（2025年は太陽光サイクルの影響で収入が−62.8％）、半導体ポンプは導入期。通嘉宏瑞、鮑斯なども参入しているが、先端プロセスは未突破。短期的には、中科儀は先端プロセス向け国産代替の分野で実質的な国内競合相手はいない。
サイクル局面：世界半導体装置はAI主導のスーパーアップサイクルにある。SEMIは2026年の世界装置販売額を1,659億米ドル（+23％）、2028年には2,295億米ドルと予測。中国半導体装置の国産化はSカーブの加速段階にある。
政策の方向性：強い追い風。①米国BIS輸出規制の継続的強化が国産代替を促進。②大基金三期3,440億元は装置/材料/部品に重点投資。③初号機補助金政策（装置価格の30～50％）により、ウェーハファブが国産装置を導入するリスクが軽減。
| 企業 | 収入規模 | 収入成長率 | 粗利率 | ROE | 市場シェア/順位 | 中科儀との核心的な差異 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 中科儀 | 12.91億元(FY2025) | +19.3% | 26.78% | — | 国内半導体ドライポンプ12.72％、国産1位 | 唯一の先端プロセス量産供給 |
| 漢鐘精機 | 29.27億元(FY2025) | −20.3% | 34.11% | 10.9% | 国内太陽光真空ポンプリーダー | 半導体ポンプは導入期 |
| Ebara | ~470億元(FY2025) | +10.6% | 営業利益率11.9% | 16.3% | 世界半導体ポンプ10～15% | グローバル大手、収入は中科儀の36倍 |
| Atlas Copco/Edwards | ~1,130億元(FY2025) | +0.7% | 営業利益率20.3% | 25.7% | 世界半導体ポンプ ~38% | 世界絶対的リーダー |
ポジショニング：国産半導体ドライ真空ポンプの絶対的リーダー、世界の追走者。 核心的な護城河：①中国科学院バックグラウンド＋3度の02国家プロジェクト＋3つの国家級研究開発プラットフォーム；②TSMC、Intel、SKハイニックスによる認証取得（国内唯一）；③1,500以上の工程アプリケーションデータベース；④大基金二期が19.73％を保有。市場シェアのトレンド：2022年約8％→2024年12.72％、上昇傾向が継続。
市場シェア指標の説明：同社の目論見書が引用するQYResearchの国内ICドライポンプ市場52.11億元（2024）に基づき、同社のICドライポンプ収入6.63億元から、自己計算による市場シェアは12.72％。この指標は金額ベースで、集積回路分野のみを対象とする。第三者機関（QYResearchの世界ランキング表など）は異なる基準（太陽光/全下流を含む）を使用する可能性があり、順位に差異が生じることがある。
中科儀の企業質は優れている。国内で唯一先端プロセスを量産供給する国産ドライポンプリーダーであり、長存/長鑫という2大ストレージ顧客に深く食い込み、中国科学院＋大基金の二重のバックアップを持つ。同社は現在、AI主導による先端プロセス向けポンプ搭載数の倍増と国産代替Sカーブ加速という二重の構造的転換点にあり、3～5年の成長ロジックは明確である。
しかし、現在の株価はこの成長ストーリーを十分、いや過度に織り込んでいる。現値75.68元は2027E特別損益控除後PER 63倍に相当し、三シナリオの確率加重公正価値約58元に対して23％のプレミアムがある。下落リスク（弱気シナリオ −60％～−69％）は上昇余地（強気シナリオ +19％～+32％）を大きく上回り、オッズは非対称で下落方向に偏っている。
戦略的アドバイス：初回カバレッジは「中立」レーティングとする。良い企業イコール良い価格ではない。以下のいずれかの条件がトリガーされた後に、エントリーを再評価することを推奨する。①株価が60元以下に調整（ベースシナリオ下限に近い）；②2026Q4に全工程認証が正式に完了し、2027年上半期の決算で特別損益控除後純利益率が10％以上に上昇したことが確認される。
本レポートは公開情報に基づいて作成されており、投資助言を構成するものではありません。バリュエーション計算には主観的な仮定が含まれており、実際の結果は予想と異なる可能性があります。レポート日付：2026-07-24。