心动公司（02400.HK）首次覆盖研究报告

评级：审慎看多 | 目标价：60–70 港元 | 现价：50.60 港元（2026-06-12） | 安全边际：+19%（基准公允下限 60 港元 vs 现价 50.60 港元，系统实算） | 时间维度：12 个月

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较上次结论的变化

本报告为重新调研（上次 thesis 2026-06-12，间隔约 2 小时，触发原因：用户要求深度重研《心动小镇》国际服留存与流水）。自上次 thesis 以来，核心增量信息为：《伊瑟》国际服 6 月 5 日正式上线（新催化）、第二次 4 亿港元自动回购计划启动、Q1 2026 营收 −3.93% 超预期转负、RO2 先行技术删档测试完成。对《心动小镇》国际服 90/180 天留存进行了专项深挖。

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核心结论摘要

心动公司以「游戏研发+TapTap 平台」双轮驱动，是中国游戏行业唯一拥有自有分发渠道的自研厂商。FY2025 营收 57.64 亿元（+15%），经调整归母净利 16.29 亿元（+85.7%），毛利率 73.8%，经营现金流 17.13 亿元（OCF/净利=1.12x），零有息负债，净现金 37.70 亿元（8.92 港元/股，占市值 17.6%）。现价 50.60 港元对应 PE(TTM) 13.92x（经调整 13.13x）——处于近 3/5 年最低约 0% 分位，EPV 零增长价值 + 净现金已覆盖现价 94%，增长期权几乎免费。核心制约： 游戏 MAU 同比 −20.4%、合约负债 −22.9%、在研游戏仅 2 款（含 RO2）、Q1 2026 营收已转负增长。产品真空期正在发生，RO2 最早 2026 年底上线。《心动小镇》国际服 90/180 天留存数据未公开，7 月 SensorTower 半年数据与 8 月中期业绩会是关键验证节点。

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投资论点

C1 — 估值处于历史极端低位——PE(TTM) 13.92x（经调整 PE 13.13x）为近 1/3/5 年最低约 0–1% 分位，显著低于同业；净现金覆盖市值 17.6%，增长期权几乎零定价（置信度 0.75）

关键证据：

• valuation_metrics 实算（2026-06-11）：PE(TTM) 14.57x，近 1 年 1%、近 3 年 0%、近 5 年 0% 分位——历史最低区间
• 本报告测算：PE(TTM) GAAP 13.92x（市价 50.60 港元/489.3M 股/0.8635 汇率/15.35 亿归母净利），经调整 PE 13.13x（分母 16.29 亿），Forward PE（基于卖方一致预期 EPS 3.98 元）约 10.98x；若基于本报告自有预测（调整后净利 20.5 亿），Forward PE 仅 ~10.4x
• 心动公司 FY2025 年报 — 合并综合收益表：归母净利润 15.35 亿元，经调整归母净利润 16.29 亿元（扣除 SBC 8,540 万 + FV 变动 790 万）
• 估值 analysts 同业对标：腾讯 PE 15.64x、网易 PE 16.33x，心动折价约 12–17%（注：腾讯含投行/广告/云，网易含音乐/有道，不可简单对标，但平台型游戏公司 15–16x 中枢可为 TapTap 分部提供估值参照）
• 三层价值分解：净现金 8.92 港元/股 + EPV 零增长 38.55 港元/股 = 47.47 港元（覆盖现价 94%），增长期权成本仅 3.13 港元（6.2%）——市场几乎未对 TapTap 平台持续 24.7% 增速和新游戏管线定价

估值安全垫并非无懈可击：EPV 假设 WACC 10%，若 FY2026 净利润因产品真空期回落 20%，EPV 将降至约 30.8 港元，EPV+净现金仅 39.7 港元（较现价低 22%）。但考虑零负债+充裕现金+正在执行的 4 亿港元回购，极端下行空间有底线支撑。

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C2 — TapTap 平台是核心护城河但天花板隐忧明显——分部毛利率 86.2%、收入 +24.7%，MAU 增速骤降至 2.1% 提示天花板，国际版连降三年且零收入，传统渠道降佣趋势收窄差异化优势（置信度 0.65）

关键证据：

• 心动公司 FY2025 年报 — MD&A 收入分部：TapTap 平台（信息服务）收入 19.68 亿元，同比 +24.7%，毛利率 86.2%
• 心动公司 FY2025 年报 — 运营数据摘要：TapTap 中国版 App 平均 MAU 44,974 千人（2025）vs 44,046 千人（2024），同比仅 +2.1%；TapTap 国际版 MAU 430 万人，同比 −14.1%，连续三年下滑，且「尚未进行货币化」
• 心动公司 FY2025 年报 — 董事会报告：最大广告客户贡献 TapTap 平台收入约 18%，存在客户集中度风险
• industry_analyst 竞争格局：硬核联盟 50% 分成被华为–腾讯协议打破（降至 10–20%），TapTap 零分成吸引力面临稀释
• 本报告测算：ARPU = 19.68 亿 ÷ 45.0M ≈ 43.7 元/年，同比 +22%，但增幅含分母效应（MAU 仅 +2.1%）——实际驱动力来自广告加载率与 eCPM 提升而非用户增长

TapTap PC 版 DAU 约 50 万、TapTap Maker（AI 游戏创作）处于早期邀请测试阶段——两者均无商业化时间表。国际版 MAU 连降三年为零收入，说明「全球化平台」叙事尚不成立。国内 86.2% 毛利率属游戏行业顶尖水平（腾讯广告毛利率约 55%，B 站约 36%），但这是分部口径——公司整体毛利率 73.8%。

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C3 — 财务安全垫厚实，回购/增持信号明确但需注意 VIE 现金调度限制——零负债+净现金 37.7 亿，EPV+净现金覆盖现价 94%；第二次 4 亿港元回购计划启动，CEO 以 56.5 港元增持（置信度 0.85）

关键证据：

• 心动公司 FY2025 年报 — 合并财务状况表 + MD&A：现金及现金等价物 36.89 亿元，理财产品 0.81 亿元，合计 37.70 亿元；无任何借款，资产负债率 22.5%
• 心动公司 FY2025 年报 — 合并现金流量表：经营活动现金流 17.13 亿元，OCF/归母净利 = 1.12x
• 公司公告 2026-06-10：启动 4 亿港元自动股份回购计划，独立经纪商执行，期限至 2026 年 11 月 11 日，获联交所豁免限制期交易，所有回购股份将注销。此为第二次 4 亿计划（此前自 2026 年 1 月起已累计回购约 3.34 亿港元并注销 313.6 万股）
• 联交所权益披露 / HK01 2026-04-02：主席黄一孟于 4 月 1 日以每股均价 56.54 港元增持 210 万股，涉资约 1.19 亿港元（现价 50.60 港元低于增持价约 10%，信号强度减弱但动机仍正面）

VIE 架构下的现金调度限制需注意：37.7 亿现金中约 89% 为人民币计值（总部上海），向上分红至上市公司层面需经 VIE 协议安排及外汇管制——实际可供回购/分红的境外现金可能低于账面值。公司未披露境外现金明细。

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C4 — 《心动小镇》国际服初步展示全球化潜力，但 90/180 天留存缺失 + 国服已现用户回落构成双重不确定性——免费榜 ≠ 畅销榜，长线留存是游戏行业关键胜负手（置信度 0.55）

关键证据：

• Sensor Tower / Edgen 2026-01-08：国际服上线首月下载超 1200 万次，登顶 50+ 国 iOS 免费榜，首月流水约 6000 万元
• Sensor Tower / 腾讯新闻 2026-03-09：2 月出海收入暴增 220%，出海收入榜升至第 11 位，心动首次进入全球手游发行商收入 TOP9
• 腾讯新闻 2026-02-12：2 月 7 日单日充值流水超 1400 万元人民币（峰值数据，不可线性外推为月流水常态）
• 心动公司 FY2025 年报 — MD&A：国服「用户数量较上线初期有所减少」——国服于 2024 年 7 月上线，至 2025 年底仅 18 个月即出现用户自然回落，国际服作为国服的本地化重包装，面临相同的生命周期风险
• 心动公司 FY2025 年报 — 董事会主席的信：管理层坦承「长线运营仍有挑战，仍需持续做大量内容服务好玩家」
• 17173 2026-01-14：国服公测一年半后 iOS 月流水稳定在千万左右（约 1000 万人民币/月），较峰值显著回落

《心动小镇》国际服 90/180 天留存数据深挖结论： 本次调研综合了所有可用来源（公司年报、Sensor Tower、券商研报、公开新闻、游戏媒体），未发现任何公开的 90 天或 180 天留存数据。休闲模拟类游戏普遍存在 90 天后留存断崖问题（行业经验：30 日留存通常为 5–15%，90 日留存往往低于 5%）。国际服 2026 年 1 月 8 日上线，90 天节点在 4 月初，180 天节点在 7 月初。下一轮数据可见节点：① 7 月上旬 Sensor Tower 6 月出海收入榜（可观察排名是否稳定）；② 8 月下旬中期业绩会（管理层可能披露运营数据）；③ 券商调研纪要。目前唯一可依赖的第三方追踪指标是月度 Sensor Tower 收入排名。

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C5 — 核心风险：游戏 MAU 同比 −20.4%、合约负债 −22.9%、Q1 2026 营收转负、仅 2 款在研游戏——产品真空期正在发生，RO2 进度决定 2027 年命运（置信度 0.85）

关键证据：

• 心动公司 FY2025 年报 — 运营数据摘要：网络游戏平均 MAU 11,347 千人（2025）vs 14,247 千人（2024），同比 −20.4%；月付费用户同比下降 20.2%
• 心动公司 FY2025 年报 — 合并财务状况表：合约负债 2.48 亿元（2025 末）vs 3.22 亿元（2024 末），同比 −22.9%
• 老虎国际 Q1 2026 业绩：营收 26.82 亿元，同比 −3.93%（自 FY2024 全年 +47.9% → FY2025 全年 +15.0% → Q1 2026 转负，降速斜率陡峭）
• 心动公司 FY2025 年报 — MD&A：截至 2025 年 12 月 31 日还有两款网络游戏处于研发阶段（含 RO2），另还有若干新游戏处于预研发阶段
• 光大证券 2026-03-28 年报点评：《出发吧麦芬》2025 年用户数及收入较 2024 年显著下降，2025H2 TapTap 收入增速已从 H1 的 +37.6% 放缓至 +13%
• TapTap 官方 2026-05-20：《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》「万象新声」先行技术删档测试 5 月 20 日开启

产品真空期的时间线：2026 年已确认增量仅《心动小镇》国际服（1 月）和《伊瑟》国际服（6 月），两款均已上线、后续贡献取决于留存与运营。RO2 若 2026 年底上线则为 2027 年增量；若延期至 2027 年，2027H1 将几乎无新游戏接棒。研发人员从 FY2024 的 1031 人降至 FY2025 的 993 人（格隆汇分析引述），团队规模收缩可能制约产能。

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C6 — 《伊瑟》国际服 6 月 5 日上线带来近期可见催化，但国服已被公司定性为「成熟期」、国际服首月流水预测缺乏第三方锚定（置信度 0.60）

关键证据：

• 富途牛牛 2026-06-05：《伊瑟》国际服正式上线，心动公司盘中涨超 8%
• 心动公司 FY2025 年报 — MD&A：公司明确将《伊瑟》定性为「已经完成了在全球主要市场的上线工作，整体已处于成熟期」——意味着国服（2025 年 9 月上线）首年流水可能未达爆款级别，峰值已过
• DataEye 历史数据（2025 年国服上线）：4 天收入破 1400 万，PC 用户占比高达一半。国际服首波仅覆盖英文及东南亚市场，日韩/港澳台尚未上线
• 开源证券 2026-05-08：国际服「开启最终测试，将于 6 月 5 日正式上线」
• PChome 2026-06-11：《伊瑟》国际服 SS5 赛季「突然一夏」上线，同步开启 Global 服一周年庆典

国际服首月流水存在较大不确定性：① 公司自身已将产品定性为「成熟期」——暗示对后续增长期望不高；② 首波仅覆盖英文+东南亚市场（非最高 ARPU 的日韩），天花板有限；③ PC 用户占比高是双刃剑——付费率高但 TapTap PC 版生态尚不成熟。保守预计国际服首月流水 5000 万–1 亿元人民币较合理，1.5 亿以上属乐观情景。7 月上旬 Sensor Tower 6 月出海收入榜将给出首个客观答案。

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财务核心数据

¹ Q1 2026 净利基于调整后 EPS 1.58 元 × 约 489M 股估算，GAAP 与 Non-GAAP 差额约 0.04 元/股（SBC 分摊）。 ² 调整后 EPS 同比 +25.4%，引述自老虎国际 Q1 业绩报道。 ³ Q1 毛利率/净利率为根据历史趋势和 Q1 数据特征的合理估算，待中期报告确认。 ⁴ 自由现金流 = 经营现金流 − 维持性 CapEx。FY2024 CapEx ~0.04 亿，FY2025 CapEx ~0.1 亿。CapEx/折旧比 FY2025 仅 0.13，属轻资产结构。

指标变化原因

• 毛利率 +8.4pp（FY2024）→ +4.4pp（FY2025）： 净额法确认收入占比从 4.3% 升至 13.5%（《RO 初心服》海外强劲 +《火炬之光》），叠加 TapTap 高毛利业务占比提升。
• 归母净利 +89.2%（FY2025）： 管理层归因于毛利率提升 + 费用控制（行政开支 −20.3%，主要因管理层薪酬及 SBC 减少）。
• 合约负债 −22.9%： 公司未在 MD&A 中专门解释，推测与《出发吧麦芬》流水下降及《心动小镇》递延收入释放有关。
• 游戏 MAU −20.4%（FY2025）： 管理层归因于「《心动小镇》上线初期用户高基数后回落及《香肠派对》用户减少」。

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最新业绩快评（2026Q1）

2026 年 Q1，心动实现营收 26.82 亿元，同比 −3.93%——这是自 FY2023 以来首次出现季度营收同比负增长。营收下滑主要受游戏业务拖累：《出发吧麦芬》同比高基数（2024 年为上线首年峰值）、《香肠派对》继续老化、《心动小镇》国服较上线初期回落。正面因素是调整后 EPS 1.58 元，同比仍增 25.4%，反映毛利率持续改善（高毛利 TapTap 占比提升 + 净额法收入占比提升）和费用控制。市场预期方面，卖方 FY2026 全年营收预测中枢已从 69.9 亿下调至 65.5 亿（Simply Wall St 报道），全年利润预测约 19–20 亿元——Q1 利润进度约 40%，基本符合全年预期节奏（Q1 通常因春节为游戏旺季）。管理层未披露 Q1 的 TapTap MAU 数据和分部毛利率，需待中期报告验证。

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一、商业模式与盈利质量

商业模式简描： 心动是典型的「研发+平台」双主业轻资产模式。游戏业务（占总收入 65.9%）：自研 + 代理发行，以内购（IAP）免费畅玩为主，收入为经常性（玩家持续充值），但产品生命周期依赖爆款驱动。TapTap 平台（占总收入 34.1%）：零分成游戏分发 + 社区 + 广告变现，收入来自游戏厂商投放（100% 广告），本质是流量平台模型。

真金白银检验（OCF/净利润）：

OCF/净利连续两年 >1.0，经营现金流持续优于账面利润，盈利质量好。但 FY2025 比值从 1.58 降至 1.12，主因贸易应收款增加 0.78 亿（+23.3%，超营收增速 15%）+ 合约负债减少 0.74 亿——营运资本开始占用现金，需持续关注。

「经常性盈利」检验： 经调整归母净利 16.29 亿与 GAAP 归母 15.35 亿差异仅 0.94 亿（+6.1%），主要差异为 SBC 8,540 万 + FV 变动 790 万。SBC 占归母净利 5.6%，调整幅度合理，不属于激进口径。无大额一次性损益粉饰利润。

资本回报率： ROIC ≈ 39.5%（NOPAT 15.97 亿 ÷ 投入资本 40.46 亿），极高——远超 WACC 10% 和行业平均。主因：零有息负债 + 低 CapEx 轻资产模式 + 高毛利平台业务。但高 ROIC 部分来自「账面无杠杆」——未来若举债扩张，ROIC 将向 ROE 回归。

维持性 CapEx 拷问： CapEx/折旧比 FY2025 仅 0.13（0.1 亿/0.78 亿），FY2024 仅 0.05（0.04 亿/1.01 亿）——远低于 1.0，属典型的「现金奶牛」特征。公司几乎不需要将利润再投回固定资产维持运营。

护城河/红旗信号：

• ✅ TapTap 社区网络效应（4500 万 MAU + 开发者生态 + 评分 UGC）
• ✅ 零负债表，财务极度保守
• ⚠️ 游戏 MAU 同比 −20.4%，主力游戏生命周期下行（"账面好看但流量在流失"）
• ⚠️ 前五大客户收入占比 40.1%，最大客户占比 18%，集中度偏高
• ⚠️ 仅 2 款在研网络游戏，产品管线单薄
• ⚠️ TapTap 国际版 MAU 连降三年（5.8M→5.0M→4.3M）且零收入

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二、管理层评估

言行一致度： 务实。

管理层连续两年兑现扭亏→高增长承诺，战略聚焦、执行力强。《心动小镇》吸取国服经验后推出国际服，反映迭代学习能力。

股东友好度： 股东友好。

• FY2024 派末期息 0.4 港元/股（约 1.79 亿元）；FY2025 不派息，改以回购替代（累计宣布 8 亿港元回购计划，已回购注销 313.6 万股）
• 回购注销直接提升每股价值，优于分红（免股息税）
• 购股权 + RSU 持续授出，FY2025 摊薄约 1.1%（新增约 540 万股），幅度温和。2026 年 4 月 CEO 获授 44,922 份购股权（行权价 64.20 港元），总量极小（占已发行股份 0.012%）

风险信号：

• 联合创始人戴云杰 2025 年 11 月至 2026 年 1 月减持约 227 万股（持股从 11.01% → 10.55%）——虽幅度不大，但时间点在小镇国际服上线前，需关注后续是否继续减持
• 南向资金近 20 个交易日 17 天净卖出，累计净减 675.79 万股——短期资金面偏空
• 非执行董事吴萌关联交易（认购 MiAO 优先股 1400 万美元）金额较小且已合规披露
• CEO 黄一孟 56.5 港元增持 210 万股（涉资 1.19 亿）——方向正面，但现价低于增持价约 10%

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三、业务分部拆解

利润主力分部判定： 用「营收占比 × 毛利率」估算毛利润贡献——游戏: 65.9% × 67.4% = 44.4pp；TapTap: 34.1% × 86.2% = 29.4pp。游戏仍是利润主力（贡献约 60% 毛利润），但 TapTap 毛利率优势显著——其 34.1% 的营收占比对应 29.4pp 的毛利贡献，且增速（+24.7%）远超游戏（+10.5%），是未来利润结构优化的核心驱动力。 游戏分部增速放缓（FY2025 +10.5% vs FY2024 +64.2%），而 TapTap 连续三年保持 20%+ 增速，预计 2–3 年内 TapTap 将成为利润第一贡献分部。

毛利率结构差异： TapTap 86.2% vs 游戏 67.4%，差距 18.8pp——差异来源：TapTap 为纯广告变现（零内容成本，带宽/服务器成本低），游戏需承担研发/运维/IP 摊销成本。游戏分部毛利率改善（FY2024 ~64% → FY2025 67.4%）得益于净额法确认的海外收入占比提升（《RO 初心服》）。

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四、财技与跨期一致性

会计红旗：

跨期一致性：

总体判断： 游戏虚拟物品收入确认依赖管理层估计——这是行业普遍现象（腾讯、网易同理），PwC 作为四大审计已重点关注。合约负债（递延收入）连续两年下降是更实质性的预警——当「已充值未消费」的蓄水池变浅，未来可确认收入的底仓收窄。公司对此未作解释，透明度有待提升。

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五、行业特性专章：游戏公司核心运营指标

流水（Bookings）vs 确认收入

心动采用 GAAP 收入确认——虚拟物品在估计玩家关系期内按比例确认。合约负债（递延收入）2.48 亿元即为「玩家已充值但尚未确认为收入的金额」。FY2025 合约负债下降 22.9% 意味着当期新增付费（流水）低于当期确认收入，流水池在缩水。以合约负债/季度收入约 0.17（2.48 亿 ÷ 14.4 亿季度均收）估算，蓄水池覆盖约 0.5 个季度收入，缓冲较薄。

产品管线与生命周期

关键判断： 心动目前依赖《心动小镇》国际服 +《火炬之光》+《伊瑟》国际服的新游矩阵来对冲《麦芬》《香肠派对》《小镇》国服的衰退。三款较新游戏合计估计贡献 2026 年游戏收入的 35–45%。若这三款中有两款不及预期，2026 全年游戏收入可能同比持平原至略增——与市场预期的 5–10% 增长存在落差风险。

付费率与 ARPPU

网络游戏 MAU 1,135 万，月付费用户 153 万（FY2025），付费率约 13.5%。游戏月 ARPPU 约 207 元（37.96 亿 ÷ 12 ÷ 153 万）。TapTap 平台侧，ARPU 约 43.7 元/年/MAU（19.68 亿 ÷ 4500 万）——主要由广告主投放驱动，非用户直接付费。

长线运营能力

心动在长线运营上有混合记录：《香肠派对》运营 7 年+但已入衰退；《仙境传说 M》通过初心服版本实现二次增长；《火炬之光》靠赛季机制持续创新高。但《出发吧麦芬》上线仅 1 年多就显著下滑，说明公司在放置 RPG 品类上长线能力偏弱。《心动小镇》是检验公司真正长线运营能力的试金石——休闲模拟类游戏能否打破「一年热、两年温、三年凉」的魔咒，将决定市场对公司游戏业务可持续性的根本评估。

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六、估值与赔率

当前市场数据（2026-06-12）：

同业对标：

心动 PE 低于腾讯/网易/B站，仅高于吉比特——但吉比特增速（+68%）远超心动（+15%）。动心的估值折价反映了市场对游戏 MAU 下滑和产品管线单薄的担忧。

市场隐含预期：

现价 50.60 港元隐含市场相信：① PE(TTM) 13.9x——要求盈利不下降即可，实质上对公司增长不作任何要求；② Forward PE（基于 FY2026 经调整净利 20.5 亿）仅 ~10.4x（基于卖方一致预期 3.98 元 EPS 则约 10.98x）——隐含市场认为当前盈利接近峰值、未来增速趋零；③ EPV 零增长 + 净现金 = 47.47 港元，覆盖现价 94%——增长价值仅占 3.13 港元（6.2%），市场实质上将 TapTap 平台 24.7% 增速和新游戏管线定价为零。

一句话：现价要求公司做到「盈利不下降就行」，而现实是公司正以 +86%→+26% 的增速释放利润。

三层价值：

三情景估值：

熊案锚定检查：熊案下限 30 港元覆盖 S&P Global 最低分析师目标价 35.05 港元（12 位分析师中的最低值）——该锚对应约 7.5x PE，我们的熊案 30 港元进一步包含了港股中小盘系统性杀估值至 10x PE 的更差情景（净利 14 亿 × 10x / 4.89 亿股 × 1.158 + 净现金 8.92 ≈ 42 港元 → 再折价约 29% 至 30 港元以含流动性折价），已充分覆盖市场上已发布的最悲观预测。

自家盈利预测（FY2026）：

预测风险：若《小镇》国际服留存不佳导致全年贡献低于 3 亿，《伊瑟》国际服贡献低于 1 亿，且《麦芬》衰退超预期，FY2026 营收可能仅在 58–60 亿（同比 +1–4%），净利 15–17 亿（同比 −8%~+5%）。此情景下 Forward PE 升至 12.5–14x，估值优势虽收窄但仍不贵。

结论：低估。 现价处于历史 PE 最低分位，安全边际 +19%（系统实算）。概率加权期望值 64.12 港元，较现价上行约 26.7%。质地优良（零负债 + 高 ROIC + 平台护城河），价格便宜（13.1x 经调整 PE / 10.4x Forward PE），但需等待催化剂（《伊瑟》首月流水、小镇半年数据、RO2 进度、中期业绩）推动估值修复。目标价区间 60–70 港元（基准情景公允），基准退出 PE 锚定为 13–15x（近 5 年中位数约 18x 但因增长放缓予以折扣，同业中位约 15.6x 给予小幅折价）。

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七、行业全景与竞争格局

7.1 行业空间

中国游戏市场 2025 年实际销售收入 3,507.89 亿元，同比 +7.68%（中国音数协游戏工委/GPC）。全球移动游戏市场约 1,084 亿美元（Newzoo 口径）。近三年增速呈现「疫情后反弹→增速回归」特征：2023 年 +13.95% → 2024 年 +7.53% → 2025 年 +7.68%。2026Q1 中国游戏市场同比 +13.38% 至 971.72 亿元，呈现超预期反弹。中国音数协预计 2026–2028 年中国市场 CAGR 约中个位数，Newzoo 预测全球游戏市场至 2028 年 CAGR 约 +3.0%。用户规模 6.83 亿（+1.35%），已接近天花板——未来增长核心驱动在于 ARPU 提升和新品刺激。

心动相关赛道： 休闲/社交/模拟经营赛道受益于泛女性用户扩大和碎片化娱乐需求，增速高于行业平均（估计 +12–15%）。二次元/放置 RPG 赛道（《麦芬》所在品类）竞争加剧，增速趋缓（估计 +5–8%）。

7.2 产业链与价值分配

IP/引擎 → 研发 → 发行 → 渠道 → 用户
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 Unity/Unreal   心动研发  硬核联盟50%/苹果30%/Google30%/TapTap 0%

心动同时占据研发（自研游戏收入 65.9%）和渠道（TapTap 收入 34.1%）两环，形成「研运+平台」闭环。传统价值链中：硬核联盟拿走 50% 流水分成 → 研发商实际留存约 20–40%。TapTap 零分成模式使开发者保留 100% 流水，对中小开发者议价力极强。但 TapTap 自身不靠分成赚钱——以广告变现（eCPM 约 25 元，广告加载率约 18%），本质是将开发者的分成成本转化为广告投放支出。

安卓渠道「抗税」趋势加速： 华为与腾讯 2025 年达成新协议，分成比例降至 10–20%（此前 50%），硬核联盟「铁板一块」被打破。这既是 TapTap 的机会（行业向低分成方向演进，验证了心动的先见之明），也是威胁——当主流渠道分成降至 15% 时，TapTap 的「零分成」优势从「省 50%」缩水为「省 15%」，对开发者的吸引力边际下降。

7.3 供需与竞争格局

市场集中度： 中国游戏市场 CR2（腾讯+网易）约 78%（2025H1 按销售收入），腾讯约 50%、网易约 28%。米哈游约 4–5%。心动市占率约 1.6%，在腰部厂商中属中等。

TapTap 竞争格局： 国内主要竞争对手包括好游快爆（字节系，MAU 约 1500 万）、华为游戏中心（硬件预装，MAU 约 2 亿但分发效率低）、B 站游戏中心（二次元垂类社区）和小米游戏中心。TapTap 差异化在于：零分成 + 评分系统 + UGC 社区 + 开发者可直接与玩家互动。核心护城河不是技术，而是开发者-玩家双向网络效应——开发者因零分成+公平评分而来，玩家因独家内容和真实评分而来，两者互相加强。

进入壁垒： TapTap 的社区飞轮需要时间积累——评分数据库、开发者信任、用户习惯构成了先发优势。竞争对手可以学零分成（好游快爆已跟进降低分成），但无法快速复制「4500 万 MAU × 数千款独家游戏 × 真实评分体系」的网络效应。

7.4 周期与监管

游戏版号： 2025 年发放 1,771 个（+25%），2026Q1 累计 467 款（+22.57%），供给端持续改善。心动 2026 年 5 月获批《兽雄》（国新出审〔2026〕1201 号），表明公司在版号获取上渠道畅通。

监管定调转向： 《十五五规划建议》首次明确「引导网络游戏健康发展」——从「限制」到「引导」的措辞变化是根本性的政策定调转折。未成年人保护（限玩+消费限额）已稳定执行两年，行业充分适应，不再构成重大不确定性。

行业周期位置： 当前处于后疫情复苏+版号正常化+AI 降本增效的成长期后半段。用户规模增速低（+1.35%），行业已进入存量竞争——胜负手在于「精品化内容」和「长线运营能力」，而非增量红利。

7.5 公司行业定位

心动在行业中定位独特——它是极少数同时拥有自研研运能力和独立游戏社区平台的企业。相比于纯研发商（吉比特），心动有 TapTap 自渠降低发行成本；相比于纯平台（好游快爆、华为游戏中心），心动有自研游戏持续导量、丰富社区内容。这种「研发反哺平台、平台赋能研发」的闭环是中国游戏行业独一无二的商业模式。TapTap 护城河来源：① 零分成吸引开发者（结构性成本优势）→ ② 独占/独家内容吸引玩家 → ③ 评分+UGC 创造信任 → ④ 流量和数据反哺自研游戏 → ⑤ 自研爆款为平台导量 → 回到①。 这个飞轮在《心动小镇》国服→国际服的迭代中已经初步运转。

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综合结论与跟踪

评级：审慎看多（置信度 0.70，12 个月维度）。

心动的核心矛盾是「极便宜的估值 vs 不确定的增长能见度」。估值端，PE 处于 3/5 年 0% 分位、净现金覆盖市值 17.6%、EPV 零增长已覆盖现价 94%——下行风险有底线。增长端，游戏 MAU −20.4%、合约负债 −22.9%、Q1 营收转负、仅 2 款在研游戏——上行催化依赖于有限且不确定的产品线。

关键策略考虑：

• 现价买入的赔率： 基准情景（概率 50%）对应上行 +19~38%，熊情景（概率 25%）对应下行 −25~41%，牛情景（概率 25%）对应上行 +68~98%。概率加权期望值 64.12 港元（系统实算），较现价上行约 26.7%。赔率偏正。
• 等待更好买点的逻辑： Q1 营收转负 +《小镇》国服回落 + 戴云杰减持 + 南向资金持续净卖出——短期无强催化，不排除股价在 8 月中期业绩前进一步承压。回购计划提供底部支撑（当前 PE 仅 13.1x 经调整，安全边际 +19%），但非无限托底。
• 核心观测节点： 7 月上旬 Sensor Tower 6 月榜（《伊瑟》首月 +《小镇》半年）、8 月下旬中期业绩（H1 收入增速 + TapTap MAU + 管理层指引）、RO2 后续测试时间表。

风险提示： 游戏产品生命周期风险、新产品上线进度不及预期、TapTap 平台 MAU 增长停滞、行业竞争加剧、政策监管变化、VIE 架构下的资金调度限制。本报告不构成投资建议，仅供参考。

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本报告基于截至 2026-06-12 的公开信息。数据来源：心动公司历年年度/中期报告及临时公告、Sensor Tower、中国音数协游戏工委、Newzoo、华创证券、光大证券、格隆汇等。关键引文清单见 thesis 附件。