株冶集团（600961）首次覆盖研报

评级：看空 | 目标价：8-12 元 | 现价：25.41 元（2026-06-13 收盘）
安全边际：-53% 至 -69% | 时间维度：6 个月 | 市值：272.6 亿元

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一、核心结论摘要

株冶集团是中国第二大锌冶炼企业，2026Q1 受益于黄金、白银、硫酸价格飙升，单季归母净利润 11.44 亿元（+313% YoY），超过 2025 年全年（11.25 亿），表象极为亮眼。然而深入分析发现：现价 25.41 元（市值 272.6 亿）已严重透支商品超级周期红利，基于中周期正常化盈利的公允价值仅 8-12 元/股，现价溢价 112-218%。 公司质地优秀（ROE 31.4% 同业最高、综合回收能力突出），但好公司不等于好价格。2026 年 9 月 3.21 亿股解禁（占流通盘 42.7%）、套保风险敞口持续、母公司未分配利润仍为负值，多重压制因素下，当前价位风险收益比极差。建议回避，等待商品价格均值回归或解禁压力释放后的更好入场窗口。

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二、投资论点

C1 — 稀贵金属综合回收能力是株冶核心竞争优势，但高度依赖金银价格高位（置信度 0.70）

株冶的 ROE 31.4% 远超同业，核心驱动力为金/银/硫酸综合回收贡献的超额利润，但该优势随商品价格均值回归而衰减。

关键证据：

• 株冶集团 2025 年报 / 主营业务分产品：金锭及金硫精矿毛利率 24.31%（贡献毛利约 9.69 亿），银锭毛利率 20.64%（贡献毛利约 5.69 亿），硫酸毛利率 63.71%（贡献毛利约 1.96 亿）。三项副产品合计贡献毛利约 17.34 亿，占全年总毛利约 67%。
• 株冶集团 2025 年报 / 同业对比：ROE 31.4% vs 锌业股份 1.88%、驰宏锌锗 ~4.3%、中金岭南 ~1.8%，差距主要来自副产品结构——株冶金/银/硫酸回收率及产量规模显著高于纯冶炼同业。
• 国信证券 2026-04-21 研报：2025 年黄金增厚毛利 4.3 亿、白银增厚 1.5 亿、硫酸增厚 1.9 亿，合计增厚毛利 7.7 亿（同比口径）。

核心风险： 2025 年伦金最高涨幅 73.43%、伦银最高涨幅 187.16%，均为历史极端水平。若金价从当前约 1000 元/克回落至 600 元/克（仍高于 2020 年前历史均价），年化扣非净利可能从 14.6 亿缩水至 8-10 亿，降幅 30-45%。综合回收能力是真实优势，但它是"放大器"——放大牛市收益，也放大熊市损失。

C2 — 管理层产量指引保守务实，两年连续超额兑现（置信度 0.65）

2024-2025 连续两年核心产品产量全面超额完成年度目标，2026 年目标大概率可达成。

关键证据：

• 株冶集团 2025 年报 / 经营计划 vs 实际：2025 年锌合金 65.96 万吨（目标 64.30 万吨，超 2.6%）、铅合金 10.60 万吨（目标 10.35 万吨）、矿山原矿 87.82 万吨（目标 86 万吨）、黄金 4.285 吨（目标 3.80 吨，超 12.8%）、白银 318 吨（目标 295 吨，超 7.8%）。
• 株冶集团 2024 年报 / 经营计划：2024 年产量目标也全部达成（虽未逐一列举具体数字，年报表述"完成年度生产经营任务"）。
• 证券日报 2026-01-05："2025 年全年主要产品产量完成年度目标，锌产品创投产以来最高水平"。

限制条件： 年报明确标注产量目标为"指导性指标，不构成承诺"。2026 年白银目标 300 吨较 2025 年实际 318 吨下调 5.7%，可能反映矿山品位下降或保守预估。产量超预期对利润的边际贡献有限——利润弹性主要来自价格而非产量。

C3 — 现价严重脱离正常化基本面，市值处于历史极值区间（置信度 0.80）

272.6 亿市值隐含的商品价格假设远超中周期均值，安全边际为负。

关键证据：

• 本报告 DCF/EPV 测算：中周期正常化扣非净利 8-10 亿（假设金价 650 元/g、银价 8,000 元/kg、锌 TC 3,000 元/吨），对应 EPV 8-12 元/股。现价 25.41 元高出基准公允价值下限 218%、上限 112%。
• valuation_metrics 实算：PB 5.39x 处于近 3 年 79% 分位、近 5 年 76% 分位；市值 272.6 亿处于近 5 年约 98% 分位（历史中位数约 86.5 亿）。PE(TTM) 13.69x 看似偏低，但基于含金银暴利的 TTM 净利（扣非年化 ~20 亿），不具有持续性。
• 经济观察网 2026-03-25：5 家机构盈利预测综合目标价 20.40 元（Q1 业绩爆发前），现价已超出该目标价约 25%。

估值说明： 正常化利润计算基于金/银/锌/硫酸的历史价格区间，取 2019-2024 年均值上浮一定幅度（考虑通胀和结构性需求变化），并非简单取历史最低点。若金价维持当前 1000 元/g，全年净利确可达 20-25 亿，但将商品超级周期当作"新常态"外推是周期股估值最致命的错误。

C4 — 2026 年 9 月超大比例解禁构成供给压力（置信度 0.55）

3.21 亿股解禁（占流通盘 42.7%）将大幅改变筹码供需格局。

关键证据：

• ownership_snapshot（本报告调取）：2026-09-08 解禁 321,060,305 股，占总股本 29.93%，占流通市值 42.70%，限售股类型为追加承诺限售股份上市流通。
• 株冶集团 2025 年报 / 前十名股东：湖南有色金属控股集团有限公司持股 335,415,527 股（31.26%），其中有限售条件 321,060,305 股。
• 界面新闻 2026-06-03：湘投金冶（私募股权基金）2026 年 4-6 月已完成减持 593.70 万股（约 1% 总股本），减持均价约 50.88 元。

辩证看待： 湖南有色为中国五矿全资子公司（国有独资），与湘投金冶（市场化 PE 基金）减持动机有本质区别。国资控股股东减持需国资委审批，大规模减持概率低于市场预期。但 42.7% 的流通盘扩容本身即构成重大博弈变量——无论是否实际减持，解禁前市场心理压力将逐步显现。此条置信度较低，因大股东行为难以预测。

C5 — 套保风险敞口值得警惕，非经常性损益剧烈波动削弱利润表可读性（置信度 0.60）

2025 年衍生品亏损 3.66 亿（占归母净利 32.5%），虽对应现货端利润，但风险敞口仍大。

关键证据：

• 株冶集团 2025 年报 / 非经常性损益："除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益：-366,065,852.86 元"。
• 株冶集团 2025 年报 / 衍生品投资：期末交易性金融负债 208,539,715.38 元；2026Q1 套保相关损益继续为负（约 -0.73 亿）。
• 株冶集团 2025 年报 / 非经常性损益合计：2023 年 +0.49 亿 → 2024 年 +0.57 亿 → 2025 年 -3.32 亿，方向剧烈反转，归母净利与扣非净利"两张皮"。

需注意： 套保亏损不代表"纯损失"——公司年报及审计师（天职国际，标准无保留意见）均说明套保有效规避了市场价格波动风险，衍生品亏损对应的现货端收益在营业收入中体现。合并评估套保效果需看"现货+衍生品"净额，而非单独盯住衍生品亏损。但 2025 年末交易性金融负债 2.09 亿确为未实现亏损敞口，后续季度若商品价格持续上行，套保端将继续录得亏损。

C6 — 分红恢复路径已现改善信号，但母公司层面仍受制于历史亏损（置信度 0.60）

2026Q1 合并未分配利润已转正，永续债清偿节省利息，分红能力边际改善。

关键证据：

• 株冶集团 2026 年一季报 / 资产负债表：合并未分配利润 +7.81 亿（2025 年末为 -3.53 亿），合并层面已具备分红条件。
• 株冶集团 2025 年报 / 重要提示：母公司可分配利润 -30.45 亿，尚不具备分红条件。
• 株冶集团 2026-05-23 公告：永续债权融资已全额偿还，每年节省利息支出约 0.63 亿。
• 株冶集团 2025 年报 / 利润分配预案：2023-2025 连续三年未分红。

改善路径： 若 2026 年全年归母净利达 16-20 亿，母公司净利润有望达 7-8 亿/年（2026Q1 母公司净利 1.90 亿），弥补 28.64 亿亏损约需 2-3 年。但最终分红与否取决于公司章程规定（以合并报表还是母公司报表为基准），存在不确定性。

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三、财务核心数据

指标变化原因：

• 归母净利 FY2025 +43.06%：年报解释为"黄金、白银、硫酸等稀贵金属价格大幅上涨"。
• 营收 2026Q1 +45.90%、归母净利 +313.00%：一季报解释为"稀贵金属和硫酸价格上涨"。Q1 毛利率跳升至 24.09%，主因金/银/硫酸价格处于历史高位，硫酸毛利率高达 63.71%。
• 经营性现金流 FY2025 +66.28%：年报解释为"本年盈利能力增强"。
• 财务费用 FY2025 -48.91%：融资成本同比下降（永续债规模从 15 亿降至 8 亿）。

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四、最新业绩快评（2026Q1）

2026Q1 无疑是株冶集团历史上最强劲的季度：营收 70.08 亿（+45.9% YoY）、归母净利 11.44 亿（+313%）、扣非净利 11.98 亿（+323%），单季净利润即超过 2025 年全年（11.25 亿），经营性现金流 15.17 亿亦为历史峰值。

核心驱动： 硫酸价格从年初约 965 元/吨飙升至近 1900 元/吨（+97%），黄金价格维持在 1000 元/克附近的历史高位（2025 年均价约 750 元/克），白银同步走强。Q1 毛利率 24.09% 较 FY2025 全年 11.65% 翻倍，增量毛利几乎全部来自副产品涨价。

可持续性评估： Q1 净利年化高达 45.8 亿，但全年大概率前高后低。硫酸价格已在 5-6 月从 2200 元/吨高点回落至约 1900 元/吨；金价虽坚挺但 Q2 波动加大；锌冶炼加工费 TC 维持历史低位（国产 50 元/吨）持续侵蚀锌主业利润。国信证券 2026E 归母净利预测 23.5 亿（含金价 750 元/g 假设），隐含 Q2-Q4 合计仅约 12 亿（均值 4 亿/季），较 Q1 大幅回落。

是否超预期： 国信证券于 Q1 报告后维持"优于大市"评级，2026E EPS 2.19 元（对应全年净利 23.5 亿），Q1 实际 11.44 亿占全年预测 49%，显著超卖方预期节奏。但卖方预测基于金价 750 元/g——当前金价约 1000 元/g，若维持则全年净利有望达 25-30 亿；若金价回落至 750 元/g，Q2-Q4 利润将大幅缩水。当前市场已基本定价 Q1 超预期（股价在业绩公告后连续涨停），但尚未充分定价商品价格均值回归风险。

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五、商业模式与盈利质量（E1）

5.1 商业模式简描

株冶集团为重资产纯冶炼企业，处于锌产业链中游。核心业务为：外购锌精矿（进口约 60%+国内约 40%）→ 火法/湿法冶炼 → 产出精炼锌/锌合金（主产品）+ 综合回收金/银/铟/硫酸等（副产品）。自有矿山（水口山铅锌矿）仅满足约 4% 的原料需求，本质上是一家"加工费+副产品"盈利模式的冶炼厂。收入以大宗商品现货销售为主，无订阅/经常性收入特征。产品同质化强，无独立提价权（锌锭按 LME/SHFE 升贴水定价）。

5.2 盈利的现金含量检验

OCF/净利连续四年高于 1.0，FCF/净利除 FY2023（0.58）外均高于 1.0，账面利润现金含量良好。这主要得益于冶炼行业的轻应收特征——下游客户以现金/票据结算，应收账款周转快。但也需注意 FY2023 较低的 FCF/净利源于当年较高的 CapEx（3.38 亿 vs 后续年份约 2 亿以下）。

经常性盈利检验： FY2025 扣非净利（14.57 亿）超出归母净利（11.25 亿）达 3.32 亿，差值为负——主因套保亏损 3.66 亿被计入非经常性损益。核心盈利（扣非口径）约 14.57 亿，实际高于报表归母净利。但需注意：若将套保视为经常性经营对冲成本，则"真实"盈利介于 11.25-14.57 亿之间。FY2023-2024 扣非 < 归母（非经常性损益为正），方向与 FY2025 相反，反映商品价格波动对非经常性损益的巨大扰动。

5.3 资本回报率

2025 年加权 ROE 31.40%，为同业最高水平。但 ROE 高企主要来自：①净利润处于商品超级周期峰值；②权益乘数偏高（资产负债率 48.94%）。若正常化净利 8-10 亿、净资产 ~50 亿，正常化 ROE 约 16-20%，仍属优秀但远低于当前峰值。ROIC 估算约 25-30%（filing_analyst 基于 2025 年盈利测算），同样受周期高点影响。

5.4 维持性 CapEx 拷问

CapEx 近年呈下降趋势，从 3.38 亿降至 1.97 亿（FY2025）。冶炼行业维持性 CapEx 通常低于折旧——现有产能已建成，新增投资主要为环保升级和矿山维护。FY2025 FCF 16.43 亿远超 CapEx 1.97 亿，FCF/CapEx 达 8.3x，符合"现金奶牛"特征——前提是当前盈利水平可持续。

5.5 护城河与红旗

护城河来源： ①综合回收技术——金/银/铟/硫酸等副产品回收率和产量规模领先同业；②LME 交割资质（"火炬牌" 0# 锌锭）保障产品溢价和出口能力；③央企平台（中国五矿）带来的矿源协调和融资优势。

红旗信号：

• 前五大客户销售占比 33.65%（FY2025），集中度偏高；
• 关联采购占比 19.67%，对五矿集团体系存在采购依赖；
• 自有矿山仅满足 ~4% 原料需求，对上游矿商议价权极弱（TC 被动接受）；
• 锌及锌合金毛利率仅 3.81%，主业几乎不赚钱，利润高度依赖副产品——本质上是"副产品公司"而非"锌冶炼公司"。

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六、管理层评估（E2）

6.1 言行一致度

判定：务实。 管理层倾向于设定保守的产量目标并超额完成，连续两年验证了这一模式。2026 年目标维持稳健，白银目标甚至较 2025 年实际小幅下调，延续了保守风格。

来源：株冶集团 2025 年报 / 经营计划；2024 年报 / 经营计划；证券日报 2026-01-05。

6.2 股东友好度

判定：偏向中性（受制于客观条件）。 2023-2025 连续三年未分红，主因母公司未分配利润为负（FY2025 末 -30.45 亿），属于历史遗留问题而非管理层主观克扣。无股票回购记录。2023 年增发 5.45 亿股（购买水口山铅锌矿资产），总股本从 5.27 亿增至 10.73 亿，稀释约 103%——该笔增发为资产注入而非现金圈钱，且注入资产的业绩承诺（2023-2025 累计扣非 19.18 亿）完成率达 230%，对股东而言价值正面。

来源：株冶集团 2025 年报 / 利润分配；株冶集团 2023 年增发公告。

6.3 风险信号

• 高管变动频繁： 2025 年 11 月原董事长刘朗明离任，2025 年 12 月彭曙光接任；2026 年 3 月董事郭文忠辞职；2026 年 4 月副总经理/财务总监/董秘陈湘军（一人兼三职）辞职。截至 2026 年 6 月，新任财务总监/董秘尚未公告。频繁的高管变动（尤其财务负责人）可能影响内部控制稳定性和信息披露质量。
• 关联交易规模大： FY2025 关联采购 393,139 万元（占总采购 19.67%），主要面向五矿集团内部。虽属正常业务往来，但关联交易定价公允性需持续关注。
• 控股股东未减持承诺缺失： 2026 年 9 月解禁在即，湖南有色尚未出具不减持承诺。

来源：株冶集团 2026-04-21 / 2026-03-14 / 2025 年报。

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七、业务分部拆解（E3）

利润主力分部：金锭及金硫精矿——营收占比仅 17.9%，但贡献毛利约 9.69 亿，毛利率 24.31%，为公司最核心的利润来源。其次是银锭（毛利约 5.69 亿），两者合计贡献约 15.38 亿毛利，占全年总毛利约 60%。锌及锌合金虽占营收 56.7%，但毛利仅约 4.80 亿（占约 19%），利润贡献远低于营收占比。

毛利率结构分化显著： 最高（硫酸 63.71%）与最低（铅合金 2.42%）差距超 61 个百分点，反映截然不同的生意属性——硫酸是冶炼副产品，成本几乎为零（从冶炼烟气中回收），毛利率天然高；锌/铅冶炼是加工费模式，毛利率天然低且波动大（受 TC 影响）。

来源：株冶集团 2025 年报 / 主营业务分产品。

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八、财技与跨期一致性（E4）

8.1 会计红旗

基于本次抽取的财报，未发现明显财技痕迹。 filing_analyst 的 accounting_red_flags 数组为空。天职国际会计师事务所连续出具标准无保留意见审计报告。公司衍生品套保采用套期会计处理，经审计认定"有效规避市场风险"。

8.2 跨期一致性

基于本次抽取的财报，跨期数据变化均有合理的业务解释，未发现口径突变或数字矛盾。

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九、资源股专项（E5）

9.1 储量与产量

储量分类标准：中国《固体矿产资源储量分类》（GB/T 17766-2020），"资源量"为推断+控制+探明，"储量"为可采储量。
储量替换率： 公司未披露年度新增储量数据，暂无法计算。康家湾矿深边部勘查项目正在进行中，若取得成果可延长服务年限。

2025 年产量： 锌合金 65.96 万吨（+9.23%）、铅合金 10.60 万吨（+3.05%）、黄金 4.285 吨（+15.49%）、白银 318.23 吨（+8.40%）、硫酸 67.71 万吨（+5.41%）。

9.2 单位经济性

公司未披露 AISC 或 C1 cash cost 口径。根据年报成本分析：

• 自有矿山原料成本： 2.82 亿元，占总成本 3.92%（即自有矿仅满足约 4% 原料需求）。
• 锌加工费： 14.51 亿元（总成本中加工费部分），同比 +22.32%（加工费先升后降，全年均价受益于上半年高位）。
• 外购原料成本： 国内采购 51.41 亿（71.4%），境外采购 17.81 亿（24.7%）。

成本曲线分位： industry_analyst 判断株冶位于全球锌冶炼成本曲线中位偏左（40-50 分位），主要得益于副产品综合回收的收益抵扣。可比纯冶炼企业锌业股份位于 60-70 分位。矿冶一体化企业（驰宏锌锗）位于 10-25 分位。

9.3 套保与价格敏感性

• 套保品种： 锌/铅/铜/铝/金/银期货套保，保证金上限 5.45 亿元，合约价值上限 32.70 亿元。
• 外汇套保： 远期外汇上限 1.7 亿美元。
• 2025 年套保效果： 商品衍生品平仓持仓损益合计 -3.66 亿元（现货端对应利润在营收中体现）。

价格 ±10% 敏感性（以 2025 年产销为基数，税后，粗略估算）：

• 金价 ±10%（约 ±100 元/g）：影响净利约 ±3.2 亿
• 银价 ±10%（约 ±800 元/kg）：影响净利约 ±2.4 亿
• 锌价 ±10%（约 ±2300 元/吨，TC 不变假设）：影响净利约 ±5.0 亿
• 硫酸 ±10%（约 ±50 元/吨）：影响净利约 ±0.3 亿

9.4 地缘与采矿权风险

• 矿山所在地： 全部位于湖南省（衡阳常宁市水口山/株洲市），境内无地缘政治风险。
• 采矿权状态： 水口山铅锌矿有效期至 2029 年 2 月（约 2.7 年）；柏坊铜矿至 2028 年 5 月（约 1.9 年）。续期主要障碍为环保/生态修复验收，水口山矿区已入选湖南省生态修复典型案例，续期前景良好。
• 近期事件： 水口山铅锌矿 2023-2025 年业绩承诺完成率 230.08%（承诺 8.34 亿 vs 实际 19.18 亿），2026 年 4 月减值测试结论为"未发生减值"，评估价值 53.17 亿元。
• 历史环保记录： 株冶老厂区 2015 年曾因重金属污染被环保部通报；水口山有色 2018 年被中央环保督察指出跑冒滴漏问题。当前冶炼基地已搬迁至株洲清水塘循环经济工业区，环保水平大幅提升（2025 年获湖南省环境绩效 A 级企业）。

9.5 NAV 视角

本报告 NAV 粗算（基于 valuation_analyst 测算）：

• 水口山铅锌矿采矿权（康家湾+铅锌矿矿区）：按中周期金属价格折现，NPV 约 28-35 亿，合 2.6-3.3 元/股
• 冶炼业务 EPV（正常化盈利 8-10 亿，10x）：80-100 亿，合 7.5-9.3 元/股
• 合计 NAV：10-12 元/股（未含资产注入期权价值）

现价 25.41 元较 NAV 溢价约 112-154%，增长期权价值（金银牛市延续+五矿资产注入预期）已被充分定价。

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十、估值与赔率（E6）

10.1 当前市场数据与倍数分位

注：PE(TTM) 分位看似偏低（近 5 年仅 15%），但这是基于 TTM 盈利（含金银极端价格），而非正常化盈利。PB 和市值分位才是更可靠的估值温度计——两者均处于历史高位。

10.2 同业对标表

来源：valuation_metrics / 各公司 2025 年报。

株冶 PB 5.39x 较同业均值约 2.18x 溢价 147%，由 ROE 31.4%（同业均值约 2%）驱动。但其 ROE 高度依赖不可持续的商品超级周期，一旦金银价格回归均值，ROE-估值的正反馈将转为双杀。

10.3 市场隐含预期

现价 25.41 元（PE(TTM) 13.69x）隐含 TTM 净利约 19.9 亿（EPS 1.86 元）。若以正常化 PE 10x 反推，市场隐含正常化净利约 27.3 亿（272.6 亿 / 10），EPS 约 2.54 元——这要求公司维持甚至超过 2025 年超级周期的盈利水平。 但现实是：①2023 扣非 5.6 亿、2024 扣非 7.3 亿；②正常化（中周期）扣非估计 8-10 亿；③卖方一致预期 2026E 净利 23.5 亿（已包含金价强势假设）。现价要求公司做到 X，而现实是 Y——差距 2-3 倍。

10.4 三层价值（EPV）

现价 25.41 元中，约 50% 来自最不确定的增长期权层。资产价值+EPV 合计约 12.8 元，仅覆盖现价的约 50%。

10.5 三情景与赔率

熊案 anchor_check：熊案下限 4.0-5.5 元已完全覆盖市场最悲观已发布预测（经济观察网 2026-03-25 综合目标价 20.40 元）所隐含的估值水平。该目标价系 5 家卖方一致预期均值，仅反映 -20% 温和调整，未充分定价商品价格均值回归风险。

赔率分布： 概率加权期望值 10.43 元/股，现价 25.41 元高出期望值 144%。上涨情景（牛案 20%）最多涨至 22 元（-13%），下跌情景（熊+基准 80%）最低跌至 4 元（-84%）——赔率严重不对称，向下空间远大于向上。

10.6 自家盈利预测

方法说明：基于 2025 年产量基数 + 2026 年管理层产量指引 + 分产品价格情景假设自下而上测算。最大不确定性为金/银/硫酸价格走势——三种商品价格每波动 ±10%，影响全年净利约 ±6 亿。

10.7 估值结论

高估。 现价 25.41 元较基准公允价值（8-12 元）溢价 112-218%，安全边际为负（-53% 至 -69%）。PB 5.39x 处于近 5 年 76% 分位，市值 272.6 亿处于 98% 分位。概率加权期望值 10.43 元，现价溢价 144%。好公司，差价格。

目标价区间 8-12 元（基准情景公允价值），对应正常化 PE 10x（锚定近 5 年 PE 中位数约 12x 与同业平均约 18x 之间，给予折价反映纯冶炼模式的周期脆弱性）。

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十一、行业全景与竞争格局（E7）

11.1 行业空间

全球精炼锌市场 2025 年规模约 246.6 亿美元（MarketResearchFuture），折合消费量约 1,378 万吨。中国为全球最大锌消费国（占比约 48%），2024 年精炼锌产量 683.7 万吨（国家统计局），铅锌行业营收约 4,229 亿元（中国有色金属工业协会）。全球锌消费 2025 年约 1,386 万吨，同比 +1.9%（研精毕智）。预计 2025-2030 年全球锌市场 CAGR 约 3-5%（不同口径分歧较大：MarketResearchFuture 预测 CAGR 5.5%，GII 基于吨数预测 CAGR 1.5%）。中国锌消费未来 3-5 年 CAGR 预计约 1-2%——地产拖累，基建/新能源汽车/光伏支架/储能结构性支撑。

11.2 产业链与价值分配

上游（矿采选）： 锌精矿（含 Zn 约 50%）为核心原料，全球矿商集中（Glencore/Teck/Vedanta 等），中国锌精矿自给率约 65%。2026Q2 国产锌精矿 TC 降至 50 元/吨、进口 TC 降至 -70.75 美元/干吨（SMM），矿端议价能力极强——冶炼厂不仅拿不到加工费，还需向矿商倒贴。

中游（冶炼）： 株冶所在环节。火法（ISP）/湿法（电解）工艺成熟，产品同质化。利润 = 加工费（TC）+ 副产品综合回收 - 冶炼成本。TC 处于 50 年历史低位，仅靠副产品维持盈利。

下游（加工/终端消费）： 镀锌（约 60%）、压铸锌合金（约 15%）、氧化锌（约 10%）、电池等。终端为建筑/基建（地产竣工端）、汽车、家电、新能源（光伏支架/风电塔筒/储能锌电池）。

毛利分配： 当前矿端攫取了产业链绝大部分利润（TC 为负），冶炼端利润极度依赖副产品。2025 年株冶锌及锌合金毛利率 3.81%、铅合金 2.42%，冶炼主业利润几乎为零——公司在产业链中处于最弱势环节。

11.3 供需与竞争格局

• 需求： 全球约 1,386 万吨（2025），中国约 48%。传统需求（建筑镀锌）增速放缓，新兴需求（新能源车/光伏/储能）增速快但体量尚小。
• 供给： 全球锌矿产量约 1,300 万吨（2025e，USGS），中国约 410 万吨。2025 年全球锌矿增量约 50 万吨（Kipushi/OZ/火烧云等），但品位下降和地缘扰动制约实际产出。冶炼端中国产能过剩，2024 年精炼锌产量 683.7 万吨，开工率约 75-80%。
• 集中度： 中国锌冶炼 CR3 约 25-30%（驰宏锌锗 ~65 万吨、株冶 ~60 万吨、中金岭南 ~40 万吨产能），CR5 约 40-45%。集中度中等偏低，但环保趋严推动提升（中研普华预测 2030 年前十大锌企产量占比达 78%）。
• 进入壁垒： 中等。重金属排污许可证、环保投资大（吨锌环保成本约 300-500 元）、资本开支高（新建 10 万吨电解锌产线约 8-10 亿）。
• 价格战与替代威胁： 产品同质化强，竞争激烈。铝在部分镀锌领域可替代锌（汽车轻量化），但镀锌防腐成本优势明显。

11.4 周期与监管

周期定位： 锌冶炼行业处于周期底部筑底阶段。TC 创 50 年新低标志着冶炼利润触底，行业正通过减产（国内冶炼开工率约 75-80%）和洗牌（中小企业退出）进行供给侧出清。2025H2-2026 年随矿山增量释放，TC 有望修复，行业向复苏过渡。

领先指标： ①国产锌精矿 TC（当前 50 元/吨，历史低位反弹是拐点信号）；②LME 锌价（2026Q2 约 2,800-3,000 美元/吨）；③中国镀锌板开工率（约 65-70%）；④SHFE 锌库存（约 8-10 万吨，历史中低位）。

政策方向： ①双碳+环保趋严推动中小冶炼退出（《铅锌工业大气污染物排放标准》2027 年 7 月前需完成改造）；②产能置换限制新建冶炼产能；③锌锭出口退税率 0%（加工材退税 13%）——对纯冶炼出口不利；④美国对华锌产品加征关税影响出口路径。总体中性偏利好龙头企业。

11.5 同业对标

（见 10.2 同业对标表。此处补充市占率与规模位次）

株冶集团为中国第二大锌冶炼企业（锌产能约 50 万吨/年+铅 10 万吨/年），仅次于驰宏锌锗（约 65 万吨/年）。与纯冶炼同业（锌业股份约 40 万吨/年）相比，株冶在副产品综合回收效率、ROE、毛利率方面全面领先。与矿冶一体化企业（驰宏锌锗/中金岭南）相比，株冶规模接近但缺乏上游矿源，利润稳定性较差。

11.6 公司行业定位

定位：纯冶炼头部企业，追赶者。 株冶在纯冶炼细分领域处于领先地位（毛利率/ROE 均远超同类），但行业整体向矿冶一体化演进——驰宏锌锗、中金岭南均拥有上游矿山资源，在 TC 极端低位时具备天然缓冲。株冶"纯冶炼+强副产品"模式在商品超级周期中弹性极大（2025-2026Q1 充分验证），但在 TC 长周期低位或商品价格回归时弹性同样向下。

市场份额趋势： 稳中有升。2025 年营收 222 亿（+12.6%），产量创历史新高。LME 交割资质恢复（2025 年 7 月）打通出口渠道，为份额扩张提供增量空间。

护城河来源： ①综合回收技术壁垒（金/银/铟/硫酸等全面回收，回收率领先）；②LME 品牌溢价（"火炬牌" 0# 锌锭）；③央企平台资源（五矿集团矿源协调/低成本融资）。

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十二、综合结论与跟踪

12.1 总体判断

株冶集团是一家质地出色的纯冶炼企业——ROE 31.4%、综合回收能力强、产量持续超预期、央企平台优势明显。2026Q1 业绩爆发（单季净利 11.44 亿）验证了其在商品牛市中的超额弹性。

但当前股价（25.41 元，市值 272.6 亿）已将乐观情景完全定价。 基于正常化盈利的公允价值仅 8-12 元/股，现价溢价 112-218%。三情景概率加权期望值 10.43 元，上涨空间（牛案 22 元，-13%）远低于下跌风险（熊案 4 元，-84%），赔率严重不对称。

主要压制因素： ①2026 年 9 月 3.21 亿股解禁（流通盘扩容 42.7%）；②金/银/硫酸价格均值回归风险——当前价格均为历史极端高位；③锌冶炼 TC 处于 50 年历史低位，冶炼主业利润几乎为零；④套保风险敞口持续（2025 年末交易性金融负债 2.09 亿）；⑤母公司 -28.64 亿未弥补亏损限制分红。

12.2 风险提示

上行风险（可能导致判断错误）：

• 金/银价格持续上行至 1,500 元/克以上（概率低但非零）
• 五矿集团将锡矿山/五矿铜业等优质资产注入株冶，大幅提升 NAV
• 锌冶炼 TC 触底大幅反弹（500→3,000 元/吨），冶炼利润修复
• 湖南有色解禁后承诺不减持或延长锁定期

下行风险（可能加速回归）：

• 金/银价格高位回落 20-30%，扣非净利腰斩
• 硫酸价格暴跌（当前 1,900 元/吨 vs 历史低位 100-200 元/吨）
• 湖南有色大比例减持
• 水口山铅锌矿采矿权 2029 年到期的续期不确定性

12.3 建议策略

回避。 等待以下任一条件触发后重新评估：

• 股价回调至 12-15 元附近（接近基准公允价值上沿）
• 2026 年 9 月解禁事件落地（无论减持与否，不确定性消除）
• 金/银价格确认均值回归（金价回落至 650 元/g 以下）

商品超级周期中的业绩爆发往往是最危险的投资时点——峰值盈利 × 低 PE = 看似便宜，实为陷阱。株冶当前的 13.69x PE(TTM) 即是此类典型。

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报告日期：2026-06-15 | 分析师：Valora Research | 本报告基于公开信息，不构成投资建议